Основные слагаемые успеха

Бизнес кабельного телевидения во времена Мэлоуна был исключительно капиталоемким и требовал огромных средств на развертывание, покупку и обслуживание кабельных систем. Когда Мэлоун стремился расширить охват путем наращивания абонентской базы, ему были доступны три основных источника капитала (в дополнение к существенному денежному потоку от основной операционной деятельности): финансирование за счет акционерного капитала, заимствований или продажи активов. Его методы использования этих трех источников серьезно отличались от действий остальных игроков рынка.

Мэлоун первым в этой индустрии стал активно использовать заемные средства. Он был убежден, что в этом есть два основных преимущества: увеличение возврата на капитал и возможность укрывать денежные средства TCI от налогов (процентные платежи не попадали под налогообложение). Мэлоун установил плановый показатель «Долг/EBITDA» на уровне 5 и поддерживал его на протяжении большей части времени в 1980-х и 1990-х. Масштабы бизнеса позволили TCI минимизировать стоимость долгового финансирования, а Мэлоун, имевший в этой сфере печальный опыт в середине 1970-х годов, структурировал долг крайне осторожно. Он старался снижать затраты и избегать перекрестного обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств одним из подразделений это не сказалось на компании в целом. Выстраивание подобных «защитных дамб» (термин возник в результате увлечения Мэлоуна морской тематикой; он также иногда говорил о «носовой волне обесценения»[40] TCI) повлекло за собой дальнейшее усложнение структуры, но обеспечило компании надежную защиту от убытков.

При эмиссии акций Мэлоун также проявлял редкую бережливость, проводя выпуск своих бумаг лишь в те периоды, когда коэффициенты по ним были максимально высокими. Как он сказал в одном из интервью в 1980 году: «Недавний рост котировок наших акций предоставил нам хорошую возможность для этого выпуска». Мэлоун по праву гордился своей скупостью в подходах к эмиссии и полагал, что в этом он серьезно отличался от конкурентов.

В случае необходимости он всегда мог успешно продать активы. При этом он осторожно управлял чистыми операционными убытками, накопленными за многие годы амортизацией и процентными вычетами, что позволяло ему продавать активы без уплаты налогов. С учетом этих налоговых особенностей продажа активов была довольно выгодным делом и позволяла получать капитал для инвестиций в будущий рост. Как Мэлоун сказал Дэвиду Уорго еще в 1981 году: «Возможно, имеет смысл продать что-то из своих активов… когда цена превышает денежный поток в 10 раз, а затем провести обратный выкуп, когда данное соотношение окажется на уровне 7». Другим важным источником капитала в компании была минимизация налогообложения. Это стало ключевым компонентом стратегии Мэлоуна в TCI, так что он вывел исторический подход Мэгнесса к данному вопросу на совершенно новый уровень. Мэлоун не испытывал любви к налоговым выплатам и использовал всю силу своего инженерного мышления для решения задачи, как минимизировать «утечку денежных средств» из-за налогов. Поскольку во времена Мэлоуна компания увеличила денежный поток в 20 раз, она никогда не платила больших налогов.

Надо сказать, у Мэлоуна была одна прихоть с точки зрения штата сотрудников – наличие собственных экспертов по налогам. Они встречались ежемесячно, чтобы выработать оптимальные налоговые стратегии, и эти встречи проводились под личным руководством Мэлоуна. Когда он продавал активы, то почти всегда продавал их за акции (по этой причине и по сей день у Liberty есть крупные пакеты News Corp., Time Warner, Sprint и Motorola) или укрывал доходы за счет чистых операционных убытков. Как сказал Деннис Лейбовиц: «TCI редко когда избавлялась от актива, если в нем не было какого-то налогового аспекта». Ни одна другая компания отрасли не посвящала столько времени изучению вопросов налогообложения, как TCI.

С учетом невероятного роста индустрии кабельного телевидения в 1970–1980-е годы Мэлоун мог позволить себе такую роскошь, как множество вариантов высокодоходного распределения капитала. Он структурировал TCI, чтобы выбрать оптимальный вариант среди них. Как и следовало ожидать, Мэлоуна отличал почти хирургический подход к распределению капитала, и он был готов рассмотреть любой потенциально высокодоходный проект, независимо от его сложности. Применяя свое инженерное мышление, Мэлоун искал для этого простые решения. Интересно, что он не использовал электронные таблицы для анализа, а предпочитал обосновывать все математически. Как он однажды сказал: «Компьютеры требуют огромного количества вводных… я математик, а не программист. Я могу быть точным, но не абсолютно».

Принимая решение о распределении капитала TCI, Мэлоун делал выбор, который существенно отличал его от конкурентов. Он никогда не платил дивиденды (даже не рассматривал такой возможности) и редко погашал займы. Он становился скупым, когда речь шла о капитальных затратах, был агрессивным к приобретениям и рациональным по отношению к обратному выкупу акций.

До прихода в сектор конкурентов в виде спутникового телевидения в середине 1990-х Мэлоун не видел преимуществ в улучшении кабельной инфраструктуры, если это не приводило к росту выручки. Для него математика была простой: если капиталовложения ниже, то поток денежных средств будет выше. В результате Мэлоун годами отказывался модернизировать устаревающие кабельные системы в сельской местности, несмотря на все призывы Уолл-стрит. Одна из его типичных ремарок: «Это [сельские системы кабельного телевидения] наш мусор, и мы не будем пытаться облагораживать и перестраивать его». Такой подход отличался от взглядов лидеров других кабельных сетей, которые регулярно трубили о широких инвестициях в новые технологии.

На деле же эти технически подкованные СЕО индустрии кабельного телевидения были, как правило, последними, кто внедрял новые технологии. Обычно они выбирали для себя роль «технологических поселенцев», а не первопроходцев. Мэлоун оценил, сколь сложно и дорогостояще внедрение новых технологий, и решил подождать, пока кто-нибудь не проверит их экономическую целесообразность. В начале 1980-х он так объяснил свое решение отложить выпуск новых приставок: «Мы ничего не потеряли, ожидая правильного момента для инвестиций, ведь мы знали, что пионеры кабельных технологий, к сожалению, часто получают нож в спину». TCI была последней публичной компанией, решившей ввести систему телевизионного обслуживания, при которой абоненты платят за каждую просмотренную программу (после чего Мэлоун убедил производителей телепрограмм помогать ему оплачивать оборудование).

Тем не менее Мэлоун готов был инвестировать, если видел в этом необходимость. Например, он одним из первых в индустрии продвигал дорогие новые приставки, чтобы помочь увеличить пропускную емкость и расширить выбор для абонентов, когда в середине 1990-х возникла конкуренция спутниковых каналов.

Очень крупной статьей расходов для TCI были приобретения, при этом Мэлоун, как мы видели, был активным, но дисциплинированным покупателем. Он приобрел больше компаний, чем кто-либо другой, то есть больше, чем три или четыре его самых крупных конкурента вместе взятые. Эти сделки представляли собой огромную ставку на будущее кабельного телевидения – индустрию, которую долгое время связывали с неопределенностью регулирования и потенциальными рисками роста конкуренции. С 1979-го по 1998-й стоимость приобретений TCI составляла в среднем за год впечатляющие 17 % стоимости самой компании (а в течение пяти лет – более 20 %).

Мэлоун, однако, был не только продавцом, но и покупателем. Он разработал простое правило, ставшее краеугольным камнем его программы приобретений: покупать только в том случае, если цена превышала денежный поток в пять раз (с учетом дисконта на программную продукцию и накладных расходов). Такой анализ вполне можно было сделать на листе бумаги или салфетке, ведь он не требовал построения глобальных моделей или прогнозов.

При подобных расчетах важным было качество допущений и возможность достигнуть ожидаемого эффекта синергии. Мэлоун и Спаркман всегда говорили своим менеджерам, что в случае с новыми приобретениями следует устранять ненужные расходы. Сразу после того как TCI стала владельцем находившейся на грани краха франшизы в Питтсбурге от Warner Communications, она сократила фонд заработной платы вполовину, закрыла ряд студий и перевела головной офис из небоскреба в центре города на склад автопокрышек. Нескольких месяцев спустя убыточная ранее структура стала генерировать значительный денежный поток.

Мэлоун всегда действовал быстро, если принимал решение о покупке. Когда семья Хоак, владельцы кабельного бизнеса с миллионной абонентской базой, решила его продать в 1987 году, Мэлоун умудрился заключить с ними сделку в течение часа. Он столь же спокойно уходил от сделок, не соответствовавших его критериям. Пол Каган, отраслевой аналитик, вспоминал, как Мэлоун отказался от очень крупной сделки, стоимость которой на 1 млн долларов отличалась от ожидаемой им цены.

Мэлоун, единственный среди СЕО публичных компаний индустрии кабельного телевидения, был активным покупателем собственных акций во время циклических спадов рынка. Как сказал Деннис Лейбовиц: «Никто из других игроков рынка не делал значительных выкупов в тот период». TCI при этом выкупила более 40 % своих акций во времена Мэлоуна, а его выбор правильного момента позволил получить среднюю совокупную доходность свыше 40 %.

Обмен с Дэвидом Уорго в начале 1980-х был проявлением философии Мэлоуна в отношении выкупов: «Мы оцениваем все альтернативы, чтобы приобрести собственные акции по текущей цене и использовать арбитраж, обусловленный разницей между нынешними коэффициентами по нашим бумагам и стоимостью частного рынка[41]». Такие обратные выкупы служили своего рода ориентиром при оценке качества распределения капитала. Как Мэлоун сказал Уорго в 1981 году: «В ситуации с низкими оценками наших акций… их покупка выглядит более привлекательно, чем приобретение частных компаний отрасли».

К стандартному списку пяти альтернатив распределения капитала Мэлоун добавил шестую: инвестиции в совместные предприятия. Ни один СЕО никогда не использовал их столь активно и не создавал с их помощью столь значительную стоимость для акционеров, как Джон Мэлоун. Он сразу понял, что может использовать охват бизнеса компании, чтобы получить долю в уставном капитале производителей телепрограмм и других кабельных операторов и что эти доли способны добавить стоимость для акционеров при крайне небольших инвестициях. На момент продажи холдингу AT&T у компании было 41 долевое участие в партнерствах, и б?льшая часть долгосрочных доходов TCI приходилась именно на них.

Из-за наличия большого количества совместных бизнесов TCI заведомо было крайне трудно проанализировать и оценить, так что ее активы нередко продавались с дисконтом относительно конкурентов. (Как сказал Дэвид Уорго: «Чтобы понять эту компанию, вам нужно было прочесть все сноски в ее многостраничных документах, а это мало кто делал».) Мэлоун же не считал это проблемой, учитывая огромную стоимость, созданную такими проектами за долгие годы. Как и в случае со многими другими инициативами Мэлоуна, сейчас совместные предприятия кажутся вполне логичными, но тогда они были крайне необычным явлением. Никто другой в индустрии не использовал их для расширения собственности, и только позднее другие операторы кабельного телевидения начали задумываться о долевом владении компаниями – производителями телепрограмм.

Несмотря на холодный и расчетливый, почти как у Спока[42], подход, Мэлоун сумел создать сильную корпоративную культуру и обеспечить высокую лояльность персонала. Он добился этого благодаря мощной комбинации факторов – стимул плюс автономия. У TCI была обширная программа покупки акций для сотрудников, охватывавшая все уровни персонала и учитывавшая результаты работы специалистов. Многие первые сотрудники компании (якобы включая давнего секретаря Мэлоуна) стали миллионерами, и это поддерживало огромную лояльность: за первые 16 лет руководства Мэлоуна ни один топ-менеджер не покинул компанию.

Операционная деятельность TCI была максимально децентрализованной: в 1995 году, когда Спаркман ушел в отставку, в штате головного офиса компании числилось всего 17 человек. Как Мэлоун сформулировал с присущей ему прямотой: «Мы не верим в сотрудников головного офиса. Это те люди, которые критикуют других». У компании не было руководителей по управлению персоналом, и она не нанимала PR-менеджеров до конца 1980-х годов. Воплощением культуры TCI, по словам Денниса Лейбовица, была группа экономных и решительных «ковбоев». Сами себя они определяли как оппозицию более консервативным и бюрократичным руководителям других крупных компаний кабельного телевидения, работавших в восточных штатах США.

Мэлоун создал модель взвешенного распределения капитала в стремительно растущих и капиталоемких бизнесах, которую в дальнейшем использовали в разных областях, таких как сотовая телефония, например, или строительство мачт связи. Среди всех СЕО, описанных в этой книге, Мэлоун в наибольшей степени походил на еще одного математика высокого уровня – Генри Синглтона. К математикам озарение часто приходит, когда переменные доведены до экстремума, и Мэлоун не был исключением. Ничто в TCI не характеризовалось полумерой. Это была крупнейшая компания в индустрии кабельного телевидения, с самыми низкими расходами на телевизионные программы, минимальными затратами на техническое обслуживание объектов, наиболее сложной структурой и, бесспорно, самыми высокими доходами.

Манере управления Мэлоуна было свойственно такое качество, как аскетизм. Каждый элемент стратегии компании – от стремления к росту охвата бизнеса до минимизации налогов и активного использования заимствований – создавался с целью увеличения доходности для акционеров. Как сказал Мэлоун, коротко описывая свой аналитический подход к построению TCI: «Он не отменяет законов арифметики… по крайней мере пока». Факт, за который акционеры были ему безмерно благодарны.