Оптимизация семейного бизнеса Дик Смит и General Cinema

Удивительно, какую стоимость может создать небольшая группа по-настоящему талантливых людей.

Дэвид Уорго, Putnam Investments

В 1962 году Филипп Смит неожиданно умер от сердечного приступа. Он приехал в Бостон из России в 1908 году, первое время перебивался случайными заработками, а затем нашел себя в зарождающемся бизнесе кинотеатров. Сначала он работал швейцаром, потом дорос до должности билетера и в конце концов стал генеральным менеджером кинотеатра в центре Бостона. В 1922 году, за пять лет до того как Эл Джолсон «сломал звуковой барьер» в кинематографе[48], Смит одолжил денег у друзей и родственников и открыл кинотеатр в районе Норт-Энд в Бостоне.

В течение следующих сорока лет Смит строил успешную киносеть, начав с Новой Англии и продвигаясь на Средний Запад. Он был пионером в открытии кинотеатров для автомобилистов (кино под открытым небом) и заработал репутацию эксперта в этой области. За год до смерти он сделал компанию публичной, чтобы привлечь капитал для строительства дополнительных кинотеатров под открытым небом. После внезапной кончины Смита в возрасте 62 лет его сын Дик возглавил General Drive-In, как тогда называлась компания. Ему было на тот момент 37 лет.

За 43 года в должности СЕО он безоговорочно победил рынок и Джека Уэлча, показав отличные результаты и опередив S&P более чем в 11 раз. Дик Смит достиг всего этого, работая в публичной компании, относящейся к семейному бизнесу. Он руководил General Drive-In так, словно она была частным бизнесом, и демонстрировал уникальную выдержку при распределении денежных средств, вкладывая капитал в не связанные с профильной деятельностью проекты – сначала в кинотеатры в торговых центрах, а затем в иные направления бизнеса.

Смит будет чередовать долгие периоды бездействия с периодическими крупными сделками. За время пребывания на посту СЕО он сделает три существенных приобретения (одно в конце 1960-х, одно в середине 1980-х и одно в начале 1990-х) в неродственных бизнесах: безалкогольные напитки (American Beverage Company), розничная торговля (Carter Hawley Hale) и издательское дело (Harcourt Brace Jovanovich). Эта серия сделок превратила региональную компанию кинотеатров под открытым небом в очень успешный конгломерат.

Как мы знаем, деловой мир буквально усеян «обломками компаний», которые тщетно пытались приобрести бизнесы за пределами своих отраслей. Такие сделки ради диверсификации, как известно, трудно осуществить (вспомните о Time Warner и AOL), но Смит стал мастером в этом вопросе. Период его руководства General Cinema можно рассматривать как длительный процесс последовательной реорганизации или череду своевременных выходов с рынка, один из которых был сделан в конце 1980-х годов и по одному в 2003 и 2006 годах. Эта стратегия попеременных расширений и уменьшений бизнеса, диверсификаций и разукрупнений, была крайне необычной (хотя в чем-то и напоминала модель Генри Синглтона в Teledyne) и обеспечила акционерам General Cinema высочайшую доходность.

Дик Смит родился в Ньютоне (штат Массачусетс) в 1924 году. Он был старшим сыном в семье и с раннего возраста работал по выходным и на каникулах на семейный бизнес. Он пошел в частную школу в Кембридже (штат Массачусетс) и окончил Гарвардский университет по инженерной специальности в 1946 году. Был инженером ВМС во время Второй мировой войны, а после ее окончания отказался от обучения на программе MBA и вернулся в семейный бизнес. В 1956 году, когда Смиту исполнилось 32 года, отец сделал его партнером.

После смерти отца Смит активно занимался расширением сети кинотеатров компании, размещая их в пригородных торговых центрах, и был в этом первопроходцем. Он первым в индустрии понял, что пригородные кинотеатры имеют немало преимуществ с учетом демографических тенденций, и разработал в связи с этим и два революционных метода работы.

Один из них касался финансирования. Традиционно акцент делался на владении землей, на которой находился кинотеатр, позволяя контролировать активы в долгосрочной перспективе и получать доступ к ипотечным кредитам. Смит, однако, осознал, что удачно расположенный кинотеатр может быстро принести прогнозируемый денежный поток. Он первым стал использовать лизинговое финансирование для строительства, существенно сократив тем самым начальные инвестиции. Это позволило ему быстро и с минимальными капиталовложениями увеличить число кинотеатров General Cinema.

Второй предложенный им передовой метод предполагал рост количества экранов в кинотеатрах, что позволило бы привлечь б?льшую аудиторию. В результате этих инноваций General Cinema получала исключительные доходы от инвестиций в новые кинотеатры на протяжении 1960-х и вплоть до начала 1970-х годов. Правда, к концу 1960-х Смит пришел к выводу, что рост кинотеатров вряд ли будет продолжаться до бесконечности. Он начал диверсифицировать свой бизнес и выходить в новые сферы деятельности, сулившие привлекательные долгосрочные перспективы.

Поворотным моментом для Смита стала покупка расположенной в Огайо компании American Beverage Company (ABC) в 1968 году, самого крупного в стране независимого завода по розливу напитков Pepsi. Смит был знаком с бизнесом безалкогольных напитков (они продавались в кинотеатрах) и, когда узнал, что ABC выставляется на продажу, медлить не стал. Переговоры он провел самостоятельно, а сама сделка выглядела убедительной (привлекательная цена в пять раз больше денежного потока) и довольно крупной (более 20 % стоимости компании на тот момент). Применив свои знания в сфере недвижимости, Смит профинансировал покупку путем продажи /обратной аренды производственных мощностей ABC и до сих пор по праву гордится этой операцией.

Сделка с ABC вывела Смита на новый уровень. Он полюбил бизнес безалкогольных напитков, который был олигополией с высокой доходностью капитала и долгосрочной тенденцией роста. Более всего ему нравилась внутренняя динамика завода Pepsi, который был поделен на части и имел много владельцев во втором и третьем поколениях (все они являлись потенциальными продавцами своих долей). Поскольку Pepsi была брендом номер два, ее франшизы зачастую продавались по более низкой стоимости, чем Coke.

Купив ABC, Смит получил серьезную компанию-платформу, к которой можно было легко и эффективно добавлять другие структуры. По мере того как ABC стала получать преимущества от увеличения масштабов производства, Смит понял, что может приобрести новые франшизы. По его расчетам, он мог осуществить покупку даже при высоких коэффициентах, предлагаемых продавцом, после чего снизить фактическую стоимость приобретения путем сокращения издержек, экономии на налогах и использования маркетингового опыта. Исходя из этих соображений, Смит активно скупал франшизы, включая American Pepsi в 1973 году, Pepsi Cola Bottling Company и франшизу в Вашингтоне в 1977 году.

Смит и его команда были маркетологами-новаторами и эффективно управляли операционной деятельностью. Компания постоянно искала пути уменьшения расходов – например, решила снизить цену на железные банки для напитков и покупать сахар напрямую на международных рынках, чтобы избежать ценовой накрутки со стороны материнской компании. В результате ABC лидировала по показателям рентабельности. Вдобавок к франшизе Pepsi Смит приобрел франшизы других напитков (7 Up и Dr Pepper), а в 1967 году компания стала партнером крупнейшего производителя апельсинов и начала выпускать апельсиновый напиток Sunkist, который вывела на рынок через свою сеть дистрибуции. В общей сложности в запуск Sunkist ABC инвестировала 20 млн долларов, а в 1984 году продала ее компании Canada Dry за 87 млн долларов, получив существенный возврат на инвестиции.

Как только выпуск безалкогольных напитков был налажен, Смит начал искать еще один бизнес, который мог бы добавить «третью ножку к стулу» General Cinema. В результате в конце 1970-х – начале 1980-х годов компания заключила ряд небольших сделок в медиабизнесе, купив несколько телеканалов и радиостанций. Осторожный подход Смита в отношении цен уберег General Cinema от уплаты двухзначных коэффициентов, характерных на тот момент для индустрии вещания. Хотя их маленький портфель медиаинвестиций принес очень хорошую доходность, компания никогда не была в этом сегменте основным игроком, – «упущенная возможность», как сказал Боб Бек, опытный инвестор из Putnam Investments.

Со временем подход Смита к приобретениям совершенствовался. С начала 1980-х он и его команда сфокусировались на периодических крупных сделках поглощения и серии миноритарных инвестиций в публичные компании, которые, по его мнению, были недооценены. Это была попытка диверсификации, а свою стратегию Смит назвал инвестициями с вовлеченностью в процесс. Идея заключалась в том, чтобы сделать значительные миноритарные инвестиции, занять место в совете директоров компании и вместе с ее руководителями заниматься созданием стоимости и улучшением операционной деятельности.

В первой половине 1980-х Смит предпринял три попытки инвестиций с вовлеченностью: Columbia Pictures, Heublein и Cadbury Schweppes. В случае двух последних руководство отнеслось к инвестициям General Cinema с подозрением и даже открытой враждебностью. В результате не было предложено никаких мест в совете директоров, и через пару лет Смит продал эти пакеты. Возврат на инвестиции оказался неплохим, но глобальная цель – диверсификация – не была достигнута. Ситуация внезапно изменилась в апреле 1985 года, когда Вуди Айвз, CFO компании General Cinema, снял трубку телефона и услышал голос инвестиционного банкира Morgan Stanley Эрика Гличера.

Он звонил по поводу Carter Hawley Hale (CHH) – конгломерата, занимающегося розничной торговлей и владеющего несколькими универмагами и специализированными розничными сетями. Незадолго до этого Лесли Векснер, СЕО The Limited, сделал враждебное предложение о поглощении CHH, и Гличера наняли найти «белого рыцаря»[49] – инвестора, который мог бы купить значительный процент акций и воспрепятствовать рейдерству.

Айвз сперва холодно отреагировал на слова Гличера, но по мере разговора уловил потенциальные перспективы этой сделки. Времени на раздумья практически не было, и Айвз понял, что любой покупатель, который сможет уложиться в этот жесткий график, будет иметь огромное влияние в переговорах. Айвз позвонил Дику Смиту и другим топ-менеджерам компании, и к пяти часам вечера они уже сидели в самолете, следуя в головной офис CHH в Лос-Анджелесе.

Выходные они провели за интенсивной комплексной предынвестиционной оценкой и переговорами, а в воскресенье вечером пришли к соглашению. В понедельник был сформирован синдикат из трех банков для получения финансирования, и ко вторнику, спустя неделю и один день после звонка Гличера, сделка была заключена. Смит и его команда смогли уложиться в столь невероятные сроки, что под силу лишь немногим.

Инвестиции в CHH – великолепный пример авантюризма Смита и его готовности рисковать, когда того требуют обстоятельства. Сделка эта была очень крупной (более 40 % стоимости GC) и сложной, но при этом весьма привлекательной. Айвз договорился о получении привилегированных акций, гарантировавших General Cinema 10 %-ную доходность и позволявших конвертировать этот пакет в 40 % обыкновенных акций в том случае, если бизнес будет показывать хорошую динамику. Кроме того, условиями сделки предусматривался опцион на покупку Waldenbooks (100 %-ной «дочки» CHH) по фиксированной цене. Как резюмировал Айвз: «В итоге мы взяли деньги под 6–7 %, которые полностью не облагались налогом, при этом заработали 10 % на налоговых льготах по займу. Плюс ко всему у нас была возможность конвертации акций (что позволило свергнуть Neiman Marcus Group) и перспектива купить Waldenbooks». Неплохой результат, не так ли?

Спустя некоторое время General Cinema обменяет свои 40 % акций в CHH на контрольный пакет (60 %) в подразделении компании по специализированным розничным сетям, чьим основным активом была сеть Neiman Marcus. Долгосрочный возврат на инвестиции в CHH составил впечатляющие 51,2 %. Сделка с CHH с головой окунула General Cinema в розничную торговлю – новый бизнес, чьи перспективы роста не были связаны ни с безалкогольными напитками, ни с кинотеатрами.

В конце 1980-х Смит увидел две тревожные тенденции: во-первых, недавно обновленная Coke начала агрессивно наступать на позиции Pepsi на локальных рынках; во-вторых, цены на франшизы безалкогольных напитков существенно выросли, по мере того как многие игроки оценили хорошую экономику индустрии. Неохотно, но Смит все же принял решение продать бизнес, уступив его в 1989 году материнской компании Pepsi за рекордную цену. После этой сделки General Cinema получила на свой баланс денежные средства в размере более 1 млрд долларов, после чего Смит вновь стал подыскивать объекты для диверсификации.

Ему потребовалось немного времени, чтобы найти интересное предложение. В 1991 году после запутанного процесса, тянувшегося полтора года, Смит заключил свою самую крупную сделку, купив издательство Harcourt Brace Jovanovich (HBJ) в ходе сложного аукциона. Компания HBJ лидировала на рынке изданий образовательной и научной тематики, а также владела бюро по трудоустройству и бизнесом по подготовке и проведению тестирований. С середины 1960-х ею управлял СЕО Уильям Йованович. В 1986 году компания получила недружественное предложение о покупке контрольного пакета от британского издателя Роберта Максвелла. В ответ на него Йованович влез в большие долги, продал парк развлечений HBJ и провел масштабное распределение акций среди акционеров.

Эти действия спасли компанию от приобретения Максвеллом, но принесли непосильную долговую нагрузку. В результате HBJ не смогла выполнить ковенантные условия[50] и своевременно произвести платежи, после чего ее облигации упали до рекордных уровней, и несколько весьма агрессивных инвесторов (включая Леона Блэка из Apollo Investments) начали наращивать свои позиции в сложной структуре долговых обязательств HBJ.

В ситуации стагнации операционной деятельности Уильям Йованович ушел в отставку, и его заменил сын Питер. В конце 1990 года компания наняла Смита Барни в качестве директора по продажам. В это время руководство General Cinema проводило анализ сложной структуры капитала HBJ и пришло к выводу, что данный бизнес соответствует критериям General Cinema и интересен для приобретения.

Смит предположил, что крайне запутанные балансовые отчеты HBJ (которые инвестбанкир Сизер Швейцер охарактеризовал как «курс по углубленному изучению корпоративных финансов»), скорее всего, отпугнут покупателей и дадут возможность General Cinema договориться о хорошей оценке стоимости. После долгих переговоров со многими кредиторами компании Смит согласился купить HBJ за 1,56 млрд долларов, что было эквивалентно 62 % стоимости General Cinema на тот момент. Эта цена в шесть раз превышала поток денежных средств от основных издательских активов HBJ и была весьма привлекательна в сравнении с другими аналогичными сделками (в конечном счете Смит продаст эти активы за сумму в 11 раз выше денежного потока). Табл. 7.1 дает представление о сложности сделки и числе вовлеченных сторон.

После приобретения HBJ в 1991 году General Cinema выделила свой бизнес кинотеатров в отдельную публичную компанию GC Companies (GCC), что позволило менеджменту сфокусироваться на более крупных бизнесах – розничной торговле и издательском деле. Этим Смит и его команда будут заниматься на протяжении следующих десяти лет. В 2003 году Смит продал издательские активы HBJ группе компаний Reed Elsevier, а в 2006 году продал Neiman Marcus (последнюю часть портфеля General Cinema) консорциуму частных инвесторов. (Обе сделки установят рекорд оценочной стоимости в своих индустриях, увенчав славный путь Смита и акционеров General Cinema.)

Таблица 7.1

Финансовые параметры приобретения General Cinema компании Harcourt Brace Jovanovich

Источник: документы General Cinema / Harcourt Brace Jovanovich для собрания акционеров

Смит, который неожиданно для себя стал СЕО после смерти отца, добился исключительных результатов за 43 года руководства General Cinema (см. рис. 7.1). За это время совокупная годовая доходность для акционеров компании составила впечатляющие 16,1 %, опередив результаты S&P (9 %) и GE (9,8 %). Доллар, инвестированный с бизнес Дика Смита в начале 1962 года, превратился бы в 684 доллара в конце периода его руководства. Тот же доллар, вложенный в S&P, стоил бы 43 доллара и 60 долларов – при инвестировании в GE.