Основные слагаемые успеха

Исключительные результаты Баффета можно объяснить его особым подходом к трем важным и взаимосвязанным областям: генерация денежного потока, распределение капитала и управление операционной деятельностью.

Чарли Мангер сказал, что секрет успеха Berkshire в способности «генерировать денежные средства за 3 % и инвестировать по 13 %», и эта стабильная способность создавать дешевые деньги для инвестиций была недооцененным фактором финансового успеха компании. Примечательно, что Баффет старался избегать заимствований и эмиссии акций, а почти весь инвестиционный капитал Berkshire генерировался внутри компании.

Главным источником средств был свободный резерв, поступавший от страховых филиалов. Значительные доходы приносили также 100 %-ные «дочки» и продажа активов. Баффет, по сути дела, запустил «маховик создания капитала» в Berkshire, когда поступающее финансирование использовалось для приобретения нового бизнеса (или его части), способного генерировать новые денежные потоки, которые вновь шли на следующие покупки. И так раз за разом.

Страхование считалось самым важным сегментом Berkshire, с высокой рентабельностью и перспективами роста. Баффет разработал особый подход к страховому бизнесу, в чем-то схожий с его более глобальным подходом к менеджменту и распределению капитала.

Когда Баффет приобрел National Indemnity в 1967 году, он одним из первых понял преимущества страховых компаний, связанные с их способностью генерировать дешевые денежные потоки. Эта сделка, по его словам, стала «переломным моментом» для Berkshire. Как он объясняет: «Свободный резерв – это деньги, которые у нас есть, но они нам не принадлежат. В страховой операции такой резерв возникает по той причине, что взносы от клиентов поступают раньше, чем выплачиваются убытки, и этот интервал иногда растягивается на годы. В течение этого времени страховщик инвестирует деньги». Остальные страховые компании на тот момент почти полностью игнорировали эту особенность индустрии.

Со временем Баффет разработал уникальную стратегию, сделав акцент на прибыльных операциях по принятию на страхование[54] и генерировании значительного свободного резерва. Этот подход отличался от методов работы большинства компаний, а его суть заключалась в том, что страховщик мог отказаться от принятия на страхование тех или иных рисков при низком уровне цен, даже если это сокращало прибыльность операций в краткосрочном периоде. И наоборот, мог принять на страхование риски в необычайно большом объеме, когда цены были привлекательными.

Такой подход приводил к тому, что динамика показателей компании в целом оказывалась очень неровной. В качестве примера: в 1984 году самый крупный актив Berkshire, страховщик от несчастных случаев (P&C[55]) National Indemnity, выписал страховых премий на сумму 62,2 млн долларов. Два года спустя объемы премий выросли в шесть раз – до 366,2 млн долларов, а к 1989 году упали на 73 % – до 98,4 млн долларов и не возвращались к отметке в 100 млн долларов 12 лет. Затем, тремя годами позже, в 2004-м, они превысили 600 млн долларов. Если же рассчитать средний показатель за период, то среднегодовая доходность National Indemnity от страховой деятельности составит 6,5 %, тогда как типичный страховщик (имущества и от несчастных случаев) показывал в это время 7 %-ные убытки.

Публичной страховой компании было бы практически невозможно объяснить столь рваную динамику выручки (см. рис. 8.2) аналитикам Уолл-стрит. Но поскольку страховые подразделения Berkshire являются частью более крупной многоотраслевой корпорации, они защищены от посягательств Уолл-стрит. Это дает им главное конкурентное преимущество – позволяет National Indemnity и другим страховым компаниям Berkshire сфокусироваться на рентабельности, а не росте премий. Как сказал Баффет: «Чарли и я всегда предпочитали неровные 15 % доходности ровным 12 %».

Рис. 8.2. Страховые премии Berkshire Hathaway росли быстрее, чем в целом по отрасли. Источник: данные о сегменте P&C из статистических отчетов Best’s P&C Insurance Aggregates and Averages – общее количество подписанных премий; данные Berkshire Hathaway из годовых отчетов

Свободный резерв для всех страховых компаний Berkshire существенно увеличился – с 237 млн долларов в 1970 году до более 70 млрд долларов в 2011-м. Этот невероятно дешевый источник средств стал своего рода ракетным топливом, которое ускоряло феноменальный полет Berkshire. В инвестиционной активности компании, как мы увидим, периоды бездействия чередовались с решительными шагами. По словам Баффета, и в страховании, и в инвестициях ключ к долгосрочному успеху – в «темпераменте», готовности быть «нерешительным, когда все вокруг жадные, и жадным, когда все вокруг нерешительные».

Еще одним источником капитала были прибыли от 100 %-ных «дочек». Эти доходы стали особо важны в последние два десятилетия, когда Баффет активно пополнял портфель Berkshire. В 1990 году прибыль до налогообложения, поступившая от дочерних компаний, достигла 102 млн долларов. В 2000 году этот показатель был равен уже 918 млн долларов (совокупные темпы роста 24,5 %), а в 2011-м достиг 6,9 млрд долларов.

Давайте посмотрим, как Баффет распределяет капитал, получаемый от операций Berkshire. Всякий раз, когда Баффет покупает компанию, он немедленно берет под контроль денежные потоки, настаивая на том, чтобы избытки денежных средств направлялись в Омаху для распределения. Как отмечает Чарли Мангер: «В отличие от децентрализованной операционной деятельности распределение капитала в Berkshire в высшей степени централизовано». Подобное сочетание делегирования и иерархии наблюдалось во всех компаниях под руководством CEO-аутсайдеров, но не в такой степени, как в Berkshire.

Баффет пришел в Berkshire, будучи уже невероятно успешным инвестором, основательно подготовленным к распределению капитала. Большинство СЕО ограничены прошлым инвестиционным опытом внутри одной индустрии – они «ежи». Баффет же, напротив, в силу предыдущего опыта инвестиций в огромный спектр бумаг и индустрий был классической «лисой» и имел преимущество выбора из гораздо более «широкого меню вариантов распределения капитала», включая покупку частных компаний и торгующихся на рынке акций. Проще говоря, чем больше вариантов для инвестиций есть у СЕО, тем выше вероятность, что он примет решение, приносящее высокую отдачу. Этот подход превратился в важное конкурентное преимущество Berkshire.

Можно сказать, что отношение Баффета к распределению капитала было уникальным: он никогда не платил дивидендов и не проводил значительных обратных выкупов. Вместо этого он фокусировался на инвестициях в торгуемые акции и приобретении частных компаний (эти варианты были недоступны большинству СЕО, которым не хватало опыта и знаний). Прежде чем рассмотреть эти две области, давайте вспомним критически важное решение, принятое Баффетом в начале своей карьеры.

После «короткого флирта» с текстильным бизнесом Баффет решил не делать дальнейших инвестиций в этот низкодоходный сегмент, а распределить капитал в других направлениях. В отличие от него Burlington Industries, самая крупная компания в текстильном бизнесе тогда и сейчас, выбрала другой путь, направляя весь доступный капитал в существующий бизнес в 1965–1985 годы. За эти 20 лет акции Burlington принесли совокупный доход на уровне ничтожных 0,6 %, тогда как Berkshire показала выдающийся результат – 27 %. Это позволяет вывести основное правило распределения капитала: важно выбирать бизнесы с хорошим возвратом на капитал и уметь вовремя выйти из малорентабельного бизнеса.

Ключевую роль здесь играет принятие решений о том, в какие компании больше не стоит инвестировать из-за их низкой рентабельности. СЕО-аутсайдеры, как правило, безжалостны в отношении закрытия или продажи подразделений со слабыми перспективами и концентрируются на бизнес-единицах, доходность которых соответствует установленным ими критериям. Как сказал Баффет, когда наконец закрыл текстильный бизнес Berkshire в 1985 году: «Если вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем все время заделывать пробоины».

Баффет известен прежде всего инвестициями на фондовом рынке, а его доходы от операций на нем рекордны по любым оценкам. Как мы уже видели, средняя доходность товарищества Buffett Partnership с 1957 по 1969 год была равна 30,4 %, а согласно исследованию, опубликованному журналом Money Week, доходность инвестиций Berkshire с 1985 по 2005 год составила исключительные 25 %.

С учетом глобального подхода к доходности Berkshire и многообразия возможностей, которую он предоставил, стоит подробнее остановиться на одном аспекте подхода Баффета к инвестициям на открытом рынке – управлении портфелем. Управление портфелем – то, каким количеством акций владеет инвестор и как долго удерживает их, – оказывает огромное влияние на его доходность. Два инвестора с одной и той же инвестиционной философией, но с разными подходами к управлению портфелем будут показывать совершенно разные результаты. Подход Баффета к управлению инвестициями в акции отличался двумя главными характеристиками: высокий уровень концентрации и невероятно длинный период владения бумагами. В каждой из этих областей его мышление было нетрадиционным.

Баффет считал, что исключительные доходы генерируют концентрированные портфели, а великолепные инвестиционные идеи редки. Он неоднократно говорил студентам, что их инвестиции были бы более удачными, если бы в начале своей карьеры они получили перфокарту с двадцатью отверстиями, представляющими общее количество инвестиций, которые они могут сделать за свою карьеру. Как он коротко сформулировал в годовом отчете за 1993 год: «Мы убеждены, что политика концентрации портфеля может существенно снизить риски в случае, если такая концентрация повышает (как и должно происходить на самом деле) заинтересованность инвестора в успехе бизнеса компании, а также его уверенность в ее основополагающих экономических характеристиках до покупки ее акций».

Схема инвестиций Баффета в Berkshire напоминала схему операций по принятию на страхование в его страховых филиалах – с долгими периодами бездействия, перемежающимися редкими крупными инвестициями. Пять ключевых позиций в портфеле Berkshire, как правило, составляли значительные 60–80 % общей стоимости против 10–20 % в типичном портфеле взаимного фонда. По крайней мере в четырех случаях Баффет инвестировал более 15 % балансовой стоимости Berkshire в акции одного эмитента, а однажды инвестировал 40 % товарищества Buffett Partnership в American Express.

Другой отличительной характеристикой подхода Баффета к управлению портфелем были необычно длинные периоды владения. Он удерживал текущие пять главных позиций (за исключением IBM, которую приобрел в 2011 году) в среднем более 20 лет; для сравнения: средний период владения типичного взаимного фонда составлял менее года. Это приводит к невероятно низкому уровню инвестиционной деятельности, охарактеризованному Баффетом как «бездействие, граничащее с ленью».

Эти два принципа управления портфелем в совокупности образуют мощный фильтр тщательного отбора, через который проходят очень немногие компании.

Хотя Баффет и одобрял обратные выкупы акций, он единственный из СЕО, описанных в этой книге, кто их почти не использовал (за исключением очень небольших выкупов в начале карьеры). Несмотря на то что многие CEO восхищались практикой обратных выкупов, Баффет считал, что они противоречат практике, основанной на принципах партнерства, культуре и могут потенциально подорвать доверие, выстроенное за долгие годы честных, прямых коммуникаций и солидных доходностей.

Исходя из этого можно сказать, что Баффет в высшей степени меркантилен и рационален. В тех редких случаях (на самом деле их всего два), когда акции Berkshire на протяжении долгого времени продавались по цене значительно ниже внутренней стоимости, Баффет нарушал традицию и использовал обратный выкуп. Он поступил так и в начале 2001 года, когда акции резко подешевели из-за интернет-бума, и в сентябре 2011-го, когда объявил о выкупе значительных объемов акций по цене ниже балансовой стоимости. В обоих случаях акции быстро выросли в цене, предотвратив ситуацию, когда Berkshire пришлось бы покупать их в большем количестве.

Другой важной статьей расходов Berkshire были покупки частных компаний. Этот канал незаметно стал главным для Баффета за последние 20 лет, достигнув кульминации в начале 2010 года при заключении сделки с Burlington Northern. Подход Баффета к приобретениям уникален; сравнить его с подходом частных фондов прямых инвестиций позволяет табл. 8.2.

Таблица 8.2

Подход Баффета к приобретению частных компаний против подхода частных фондов прямых инвестиций

Две интересные схемы

Тем, кто заинтересовался деталями, касающимися инвестиций Баффета на рынке ценных бумаг, полезно рассмотреть еще два принципа.

Первый – это глубоко укоренившийся дух противоречия. Баффет часто приводит в пример аналогию с «господином Рынком», которую любил использовать Бенджамин Грэхем. Эта история гласит: «Каждый день к вам приходит господин Рынок, предлагая купить у вас долю или продать вам еще бумаг… и чем более депрессивно настроен этот парень, тем больше возможностей у инвестора»[56]. Баффет систематически совершал покупки именно в моменты особого пессимизма «господина Рынка». Б?льшая часть инвестиций Berkshire на открытом рынке сделана в результате некоего кризиса индустрии или компании, который затмил стоимость основного бизнеса. Следующая таблица демонстрирует этот принцип.

Второй принцип – рассчитывать инвестиции таким образом, чтобы они совпадали по времени с важными изменениями в управлении или стратегии. Здесь Баффет использует аналогию с профессионально-любительскими соревнованиями по гольфу. Возможности для инвестирования возникают, когда компания, бизнес которой построен по модели «франшизы», инвестирует в другие компании с более низкими доходами: «Даже если все любители – безнадежные неумелые игроки, счет команды будет приличным из-за преимущества от навыков профессионала»[57]. Тем не менее, когда Баффет видит, что новая команда менеджмента устраняет любителей из игры и вновь фокусируется на основных направлениях деятельности компании, он начинает уделять им пристальное внимание (как показывает таблица выше).

Баффет придумал привлекательную и отличную от других возможность для продавцов крупных частных компаний, нечто среднее между IPO и сделкой прямого частного инвестирования. Продажа компании Berkshire уникальна тем, что позволяет владельцу/управляющему получить необходимую ликвидность, продолжая при этом управлять компанией без вмешательства Уолл-стрит. Баффет предлагает свободную от корпоративной бюрократии среду обитания с неограниченным доступом к капиталу для заслуживающих внимания проектов. Этот пакет отличается от варианта частных инвестиций, который предполагает высокий уровень вовлеченности инвестора и, как правило, пятилетний период владения до следующего выхода.

Баффет никогда не участвовал в аукционах. Как говорил Дэвид Сокол, СЕО (теперь бывший) MidAmerican Energy and NetJets: «Просто нас не сносит от волнения по поводу предложенной цены». Вместо этого Баффет сделал так, что владельцы ведущих частных компаний сами звонят ему. Он избегает ведения переговоров об оценке стоимости и просит заинтересованных продавцов связываться с ним и называть свою цену. Он обещает ответить, «как правило, в течение пяти минут или меньше». Это требование заставляет потенциальных продавцов быстрее продвигаться к самой низкой приемлемой для них цене и гарантирует, что его время используется эффективно.

Баффет не тратит усилий на традиционную комплексную экспертизу (due diligence) и достигает соглашений с невероятной скоростью, зачастую спустя несколько дней после первого контакта. Он не посещает производственные объекты компании и редко встречается с менеджментом перед тем, как принять решение о покупке.

Том Мерфи в интервью сказал: «Capital Cities была одной из самых больших инвестиций, которые когда-либо делала Berkshire… Но потребовалось всего 15 минут, чтобы рассмотреть сделку и договориться об условиях».

Баффет, мастерски делегировавший полномочия, тем не менее вопросами распределения капитала всегда занимался сам. В Berkshire нет инвестиционного совета или команды по развитию бизнеса, и Баффет никогда не полагается на рекомендации инвестиционных банкиров, бухгалтеров или юристов (за исключением Мангера). Он выполняет всю аналитическую работу и ведет все переговоры лично. Он никогда не смотрит на представленные брокерами прогнозы, предпочитая вместо этого изучить историческую финансовую отчетность и сделать собственные прогнозы. Он умеет действовать оперативно, поскольку покупает компании только в тех отраслях, которые хорошо знает, что позволяет ему быстро фокусироваться на ключевых аспектах. Как сказал Чарли Мангер о подходе Berkshire к приобретениям: «Мы не стараемся покупать, мы ждем легких вариантов».

Баффет не только величайший инвестор своего времени, но и исключительно талантливый менеджер растущего интернационального бизнеса. За последние десять лет Berkshire существенно увеличила прибыль в расчете на акцию и, несмотря на масштабы и сложную структуру, работает с необычайной эффективностью, стабильно занимая высокие позиции в рейтинге Fortune 500 по показателям доходности материальных активов.

Итак, как же Баффет добился столь впечатляющих результатов? За его добродушной внешностью скрывается очень неординарная личность. Пожалуй, его достижения лучше всего рассматривать в сравнении с Джеком Уэлчем (см. табл. 8.3), возглавлявшим GE и делавшим акцент на разных стратегических инициативах («шесть сигм» и других), перестановках СЕО и бешеном ритме деловых поездок и коммуникаций. Контраст в их стилях управления разителен, хотя Баффет глубоко восхищается Уэлчем.

Баффет стал СЕО, не имея какого-либо соответствующего опыта работы, и сознательно сформировал Berkshire таким образом, чтобы она позволяла ему сконцентрироваться на распределении капитала. Он хотел меньше внимания уделять операционной деятельности, где от него, как он полагал, было не много пользы. В результате характерной особенностью структуры Berkshire стала крайняя децентрализация. Если Teledyne, Capital Cities и другие компании придерживались стиля и философии децентрализованного менеджмента, то в сравнении с ними Berkshire – анархист, в хорошем смысле этого слова.

Таблица 8.3

Сравнение подходов Уэлча и Баффета к менеджменту

Невероятно – в компании с более чем 270 000 сотрудников всего 23 человека в головном офисе в Омахе! Здесь не проводятся регулярные встречи по бюджетам подразделений Berkshire. СЕО, управляющие ими, никогда не получают от Баффета никаких указаний, если только сами не обращаются за советом или не ищут источники капитала. Он коротко описывает свой подход к управлению как «хорошо нанимай, мало управляй» и верит, что эта экстремальная форма децентрализации повышает эффективность организации за счет сокращения руководства и высвобождения предпринимательской энергии.

В годовом отчете Berkshire за 1986 год Баффет описывает некий удивительно мощный институциональный императив, который вынуждает менеджеров бессмысленно подражать своим коллегам. Нередко вспоминая слова Черчилля, он намеренно строил свои компанию и жизнь таким образом, чтобы избежать влияния этого императива. Баффет тратит время иначе, чем другие СЕО из списка Fortune 500, составляя свое расписание так, чтобы зря не отвлекаться и иметь возможность почитать (пять ежедневных газет и бесчисленное множество годовых отчетов) и поразмышлять. Он гордится тем, что его календарь свободен от регулярных встреч. У него нет компьютера в офисе, и он никогда не пользовался Stock Ticker[58].

Баффет также выработал свой уникальный подход к построению отношений с инвесторами. По его оценке, СЕО в среднем тратит на общение с Уолл-стрит 20 % своего времени. Он же, напротив, не тратит время на аналитиков, никогда не посещает инвестиционные конференции и не публикует прогнозы квартальной прибыли. Он предпочитает общаться с инвесторами посредством детальных годовых отчетов и встреч, и то и другое – явления уникальные.

Напечатанный на простой немелованной бумаге с одноцветной обложкой, годовой отчет Berkshire выглядит иначе, чем годовые отчеты других компаний. В его основе – длинное эссе, написанное Баффетом (при редакторской поддержке Кэрол Лумис) и представляющее собой детальный обзор различных направлений деятельности компании за прошедший год. Стиль изложения прямой и неформальный, а отчеты лаконичны и ясны, содержат подробную информацию о каждом рабочем подразделении и «руководство пользователя», подробно описывающее бизнес-подходы Баффета и Мангера.

Годовые встречи столь же уникальны. Их административная часть, как правило, занимает не больше 15 минут, после чего Баффет и Мангер отвечают на вопросы акционеров по пять часов подряд. Встречи собирают толпы людей (в 2011 году мероприятие посетили более 35 000 человек) и постепенно превращаются в «Вудсток для инвесторов»[59], как шутливо называет их Баффет. Публикация годовых отчетов и проведение собраний укрепляют культуру компании, в которой ценятся бережливость, независимое мышление и разумное руководство. (А еще фантазия и юмор. Как-то Баффет сделал кое-что ему несвойственное – купил корпоративный самолет и окрестил его The Indefensible («Не имеющий оправдания»), а затем сообщил о нем в годовом отчете самым мелким шрифтом.)

Особый порядок касается и дробления акций. Баффет был противником сплита по акциям Berkshire класса А, которые в настоящее время продаются по цене выше 120 000 долларов, что почти в 50 раз больше стоимости бумаг следующего за ними эмитента, котируемого на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Баффет убежден, что дробления носят чисто косметический характер и напоминают процесс разрезания пиццы на восемь кусков вместо четырех – никаких изменений в калориях или полученной стоимости активов. Уход от дробления – еще один фильтр, который помогает Berkshire самостоятельно выбирать владельцев на длительный срок. В 1996 году Баффет скрепя сердце согласился создать класс акций В меньшим номиналом, которые продавались за одну тридцатую стоимости А-акций и стали вторыми по дороговизне на NYSE. (В связи со сделкой с Burlington Northern в начале 2010 года Баффет решил провести дальнейшее дробление В-акций в соотношении 1:50 в интересах мелких инвесторов.)

Все это нечто большее, чем просто бизнес или инвестиционная стратегия. Это мировоззрение, сформированное Баффетом и в своей основе опирающееся на развитие долгосрочных отношений и уход от ненужных переворотов, которые могут прервать цепь капитализации процентов – столь важную составляющую создания долгосрочной стоимости.

Баффет и закон Сарбейнса – Оксли

Подход Баффета к выстраиванию корпоративных отношений нетрадиционен и отрицает многие постулаты закона Сарбейнса – Оксли. Баффет считает, что советы директоров должны состоять из относительно небольшой группы (в совет Berkshire входят 12 директоров) опытных бизнесменов с большой долей собственности. (Он требует, чтобы все директора инвестировали в акции Berkshire значительную сумму личных денежных средств.) Он считает, что директора обязаны устранять последствия плохих решений (в Berkshire нет страховки для директоров) и не рассчитывать на дополнительные выплаты за их участие в совете, которые, кстати, в Berkshire минимальны.

Этот подход, оставляющий его с небольшой группой «инсайдеров» по стандартам закона Сарбейнса – Оксли, сильно контрастирует с советами директоров большинства акционерных компаний, члены которых редко инвестируют значимую сумму личных средств наряду с акционерами, чьи потери ограничены страховкой, а выплаты зачастую составляют солидный процент от общего объема их доходов. Как вы думаете, чей подход лучше согласуется с интересами акционеров?

На самом деле Баффета, пожалуй, лучше всего можно понять, если взглянуть на него как на менеджера, инвестора и философа, чья изначальная цель – снижение оборачиваемости, текучести. Многие принципы Berkshire отражают этот подход – выбрать лучших людей и компании и сократить финансовые и человеческие затраты на текучку (неважно – менеджеров, инвесторов или акционеров). По словам Баффета и Мангера, есть неумолимая, похожая на дзен логика в стремлении ассоциироваться с лучшим и избегать ненужных перемен. Это не только путь к окупаемости, но и сбалансированный путь в жизни.