4.1. Развитие внутренних методов управления рисками

We use cookies. Read the Privacy and Cookie Policy

4.1. Развитие внутренних методов управления рисками

Развитие внутренних методов управления хозяйственной и инвестиционной деятельностью с учетом фактора неопределенности, с нашей точки зрения, должно основываться на сочетании принятия риска на себя с внутренним его распределением. При этом по наиболее опасным рискам больше использовать внутреннее распределение, а уклонение использовать как можно реже.

Из-за уклонения от риска приходится просто радикально отказываться от определенных видов инвестиционной деятельности и от ожидаемой значительной инвестиционной прибыли, а внутреннее распределение риска в рамках собственной бизнес-группы (кэптивное страхование в корпоративных бизнес-группах и взаимное страхование в кооперативных бизнес-группах) вместе с диверсификацией и диссипацией может обеспечить компенсацию более крупных рисков и повысить эффективность самострахования до его максимального предела, которого невозможно достичь только простым резервированием средств.

Поэтому основное направление развития внутренних методов управления инвестиционной деятельностью с учетом фактора неопределенности мы предлагаем осуществлять на основе формирования комплекса внутренних методов, механизмов и инструментов управления рисками, который включал бы в себя:

1) избежание риска (уклонение от риска);

2) самострахование в виде резервирования (принятие риска на себя);

3) кэптивное и взаимное страхование внутри бизнес-группы (переходную форма от принятия риска к его распределению);

4) диверсификацию и диссипацию риска внутри предприятия и его видов деятельности (внутреннее распределение риска);

5) управление сбалансированностью активов и пассивов (методы внутреннего риск-менеджмента, сочетающие принятие риска с его внутренним распределением);

6) превентивные методы минимизации и локализации риска:

а) ценовое регулирование;

б) управление величиной финансового левериджа;

в) ограничение уровня риска;

г) оптимизация налогообложения;

д) управление величиной операционного левериджа;

е) обеспечение возможности получения с контрагента по инвестиционной операции дополнительного уровня премии за риск;

ж) сокращение перечня форс-мажорных обстоятельств в контрактах с контрагентами;

з) обеспечение компенсации возможных финансовых потерь за счет включаемой в контракты системы штрафных санкций;

и) совершенствование управления оборотными средствами субъекта экономики;

к) информационно-прогнозное обеспечение инвестиционного управления;

л) регулирование учетной и дивидендной политики;

м) планирование оптимально эффективной инвестиционной стратегии и политики субъекта экономики;

н) контроль за степенью риска и коррекция решений по управлению риском (мониторинг риска).

Одновременное сочетание методов принятия риска на себя с его распределением – это, по нашему мнению, наиболее сложный и тонкий инструмент управления инвестиционной деятельностью в условиях неопределенности. И связано это с тем, что не от всех видов рисков инвестиционной деятельности экономическая система предприятия может уклониться.

Часть рисков приходится брать на себя, поскольку некоторые из них несут потенциал возможной прибыли, а другие принимаются в силу неизбежности их распределения с партнерами по направлениям инвестиционной деятельности.

Для обеспечения такого сочетания мы предлагаем сформировать субъекту инвестиционной деятельности механизм резервирования части финансовых ресурсов, позволяющий преодолевать негативные последствия по тем инвестиционным операциям, где риски не связаны с действиями контрагентов. Создание резерва на покрытие непредвиденных расходов представляет собой один из общеизвестных способов управления рисками, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость активов, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении инновационного (венчурного) проекта.

Однако механизм резервирования субъектом инвестиционной деятельности части финансовых ресурсов должен опираться на различные формы резервирования для повышения степени полноты компенсации потерь в инвестиционной деятельности от различных факторов неопределенности. Внутри компенсации предлагается использовать комплекс следующих форм:

1) формирование резервного (страхового) фонда субъекта экономики, создаваемого в соответствии с требованиями законодательства и устава субъекта инвестиционной деятельности. На его формирование направляются не менее 5% суммы прибыли, полученной субъектом экономики в отчетном периоде;

2) формирование целевых резервных фондов. Перечень таких фондов, источники их формирования и размеры отчислений в них определяются уставом субъекта инвестиционной деятельности и другими внутренними документами и нормативами;

3) формирование резервных сумм финансовых ресурсов в системе бюджетов, доводимых различным центрам ответственности. Такие резервы предусматриваются обычно во всех видах капитальных бюджетов и в ряде гибких текущих бюджетов и риск-планов;

4) формирование системы страховых запасов материальных и финансовых ресурсов по отдельным элементам оборотных активов. Страховые запасы создаются по денежным активам, сырью, материалам, комплектующим, готовой продукции. Размер потребности в страховых запасах по отдельным элементам оборотных активов устанавливается в процессе их нормирования;

5) нераспределенный остаток прибыли, полученной в отчетном периоде. До распределения он может рассматриваться как резерв финансовых ресурсов, направляемых в необходимом случае на ликвидацию негативных последствий отдельных рисков;

6) формирование системы материальных и (или) информационных резервов, их резервирование и планирование действий участников инвестиционной деятельности на случай тех или иных изменений условий его реализации;

7) проведение активного риск-менеджмента, включающего мониторинг среды, целенаправленный маркетинг, прогнозирование внешней среды и стратегическое планирование.

Благодаря сочетанию различных форм резервирования средств для компенсации отрицательных последствий инвестиционной деятельности в условиях неопределенности самострахование становится особенно необходимым в следующих случаях: во-первых, когда очевидна экономическая выгода от его использования по сравнению с другими методами управления риском; во-вторых, когда невозможно обеспечить требуемое снижение или покрытие рисков предприятия в рамках других методов управления риском.

Первая ситуация может реализоваться тогда, когда в результате анализа страхового рынка выясняется, что размер премии, которую необходимо уплатить за страхование рисков, является чрезмерно большим, проведение же предупредительных мероприятий дает малый эффект при больших затратах.

Вторая ситуация может возникнуть, если риски инвестиционной деятельности являются очень крупными и покрыть их полностью в рамках отдельной страховой компании или даже пула компаний не представляется возможным. Вообще говоря, большинство страховых покрытий является неполным, и финансовая компенсация редко соответствует всем произошедшим убыткам.

Организация может сформировать свой собственный фонд риска несколькими способами – внутренним и внешним.

Создание внутреннего фонда риска может происходить на краткосрочной основе либо как средство распределить убытки на более длительный период. В первом случае временным периодом обычно является финансовый год, и фонд формируется из средств, предусмотренных в бюджете субъекта инвестиционной деятельности на операционные расходы. Такой способ подходит для небольших и сравнительно частых убытков. Во втором случае фонд формируется как особая расходная статья в годовом бюджете коммерческого банка и накапливается в течение нескольких лет.

Внешний фонд риска – это механизм обхода налоговых проблем, которые существуют для внутреннего фонда. Фонд риска формируется как особый счет, ведущийся в дружественной страховой компании, которая накапливает денежные средства таким же образом, как и в случае внутреннего фонда. Вклады в него делаются периодически в виде страховых премий. Размещение вкладов в страховых компаниях удобно тем, что они работают в условиях льготного налогового режима, и накопление фонда происходит быстрее. Организации также имеют некоторые льготы по порядку налогообложения при уплате страховых взносов, которые, возможно, в будущем будут расширены.

Отличие такого способа формирования фонда от обычного страхования заключается в том, что страховщик будет оплачивать убытки организации по ее требованию и только в объеме накопленных в страховой компании средств.

Важнейшим условием для эффективного использования самострахования как метода защиты от рисков является адекватное определение размера фонда риска – он должен соответствовать возможностям предприятия и его потребностям. Малый размер фонда риска приведет к тому, что его будет недостаточно для компенсации убытков. Но если средства, имеющиеся в фонде риска, совсем не использовать в сфере деятельности банка, то это приведет к уменьшению прибыли.

Как правило, формирование внутреннего фонда риска происходит постепенно, и он достигает планируемой величины в течение нескольких лет. Всегда существует опасность, что его средства будут исчерпаны до того, как он достигнет планируемой величины. Чтобы принять правильное решение о размере фонда риска, субъект инвестиционной деятельности должен учесть следующие моменты: приемлемый для себя уровень сохранения риска; размеры фонда, достаточные для обеспечения компенсаций потерь от сохраненного риска.

Инвестиционный проект считается эффективным и устойчивым, если во всех предполагаемых ситуациях неблагоприятные последствия, вызванные изменениями тех или иных условий реализации проекта, могут быть устранены за счет созданных запасов и резервов или их последствия могут быть возмещены страховыми компаниями. В соответствии с рекомендациями LINIDO резерв на покрытие непредвиденных расходов в рамках компенсационного метода управления рисками, связанными с реализацией инвестиционных и инновационных проектов, должен составлять 10% в каждом месяце реализации проекта от общей суммы инвестиционных затрат. При использовании этого механизма управления рисками следует иметь в виду, что страховые резервы во всех их формах, хотя и позволяют быстро возместить понесенные субъектом инвестиционной деятельности финансовые потери, однако «замораживают» использование достаточно ощутимой суммы финансовых средств. В результате снижается эффективность использования собственного капитала, усиливается ее зависимость от внешних источников финансирования. Это определяет необходимость оптимизации сумм резервируемых финансовых средств с позиций предстоящего их использования для управления лишь отдельными видами рисков. К их числу могут быть отнесены: нестрахуемые виды рисков инвестиционной деятельности: риски инвестиционной деятельности допустимого и критического уровня с невысокой вероятностью возникновения; большинство рисков инвестиционной деятельности допустимого уровня, расчетная стоимость предполагаемого ущерба по которым невысока.

Одной из форм резервирования субъектом инвестиционной деятельности, с нашей точки зрения, является учреждение кэптивной страховой компании, которая является одним из вариантов создания фонда самострахования предприятия. Английское слово «кэптив» (captive), означающее «зависимый от чего-либо», довольно точно передает основную особенность кэптивных компаний, которая заключается в их полной юридической и реальной зависимости от учредителя. Аналогом этого понятия в российской экономике является термин «дочерняя компания».

Кэптивная страховая компания (КСК) – дочерняя по отношению к организации (или группе организаций), не являющейся страховой компанией. Ее первоочередная функция заключается в обслуживании страховых интересов родительской организации и ее филиалов.

Успешное функционирование КСК зависит от выполнения ряда требований и связано с дополнительной ответственностью. Тем не менее количество организаций, использующих такую форму управления риском, во всем мире непрерывно увеличивается, особенно за последние 10–20 лет. Развитие страхового дела в России также привело к созданию и развитию КСК, функционирующих, как правило, при крупных финансово-промышленных группах.

Рост числа КСК, присутствующих на развитых страховых рынках, в частности в США и Европе, сопровождается размещением многих из них в так называемых офшорных зонах (offshore location). Для США наиболее популярное месторасположение подобных компаний – Бермуды. Но и другие центры, такие как Каймановы острова, остров Мэн, Гибралтар, Люксембург, Гонконг, Вануату и Науру, Сингапур и другие, привлекают внимание предпринимателей как подходящее место для учреждения такого рода компаний.

Если существующее законодательство затрудняет организацию офшорных компаний, то КСК располагаются там же, где и родительские компании (как в Германии). Иногда законодательство страны создает условия, облегчающие их учреждение (например, в Вермонте и некоторых других штатах США).

По нашему мнению, создание кэптивной страховой организации дает возможность субъекту инвестиционной деятельности установить уровень затрат на страхование на основе собственного опыта и ожидаемого уровня убытков по инвестиционным операциям. Это позволяет разработать долгосрочную структуру тарифов, которая в значительной степени не зависит от изменений страхового рынка, и обеспечить приемлемый уровень планирования затрат на покрытие рисков. Все это по сравнению с обычным страхованием может оказаться весьма привлекательным.

Принцип самострахования заключается в распределении убытков некоторых участников страхового фонда, созданного в рамках выбранной страховой компании, среди всех остальных членов этого фонда. В то же время тарифы страховых премий рассчитаны на основе среднестатистических убытков. И если у данной организации статистика убытков и потерь существенно ниже средней, а у других организаций, участвующих в страховом фонде, убытки существенно превышают средние, то, естественно, ее участие является по существу субсидированием других участников фонда. Понятно, что субъекту инвестиционной деятельности хотелось бы выбрать такого страховщика, который учитывал бы именно его конкретный опыт прошлых потерь и назначил бы страховую премию, соответствующую реально существующему уровню риска. Использование кэмптивных страховых компаний (КСК) является эффективным способом решения подобных проблем.

К выгодам, получаемым от учреждения КСК, можно отнести возможность экономии на стоимости страхования, разделение рисков, дополнение к обычному страхованию, выгоды, связанные с налогообложением и офшорным местоположением, возможность реализации глобальной стратегии финансирования риска и развитие КСК как предприятия, приносящего прибыль.

Использование КСК означает, что организация может снизить в структуре затрат на страхование удельный вес некоторых статей, которые обычно включаются в страховую премию, например расходов на содержание бухгалтерии и других служб (они обычно постоянны и не отражают уровень услуг, предоставляемых страховщиком). Кроме того, не нужно тратить средства на привлечение клиентов на страховом рынке.

Если уровень риска в родительской организации ниже, чем в среднем на страховом рынке, то возникает дополнительная экономия за счет снижения размера страховой премии. В то же время КСК может получать дополнительный доход от инвестирования денежных средств до тех пор, пока они не потребуются для покрытия ущерба.

Затраты на страхование уменьшаются еще и по той причине, что родительская компания получает посредством КСК прямой доступ на более дешевый и эффективный рынок перестрахования.

В зависимости от класса и типа возможных убытков риски могут передаваться либо в КСК, либо на внешний страховой рынок. Очевидно, что более предсказуемые и стабильные убытки разумнее сохранять.

Такая селекция может быть сделана даже внутри группы родственных рисков с учетом статистики прошлых убытков или финансовых возможностей кэптивной страховой компании.

По нашему мнению, одним из важных стимулов для развития КСК является отсутствие предложений страхового покрытия для некоторых рисков инвестиционной деятельности на обычном страховом рынке. В принципе КСК в состоянии создать страховые фонды для покрытия любых видов убытков от рискованной инвестиционной деятельности, требуемых родительской организации, в том числе и тех, для которых обычный страховой рынок не в состоянии предложить страховой защиты.

Рынок перестрахования является по существу оптовым рынком страхования, в котором перестраховочные компании выступают как оптовые продавцы (или покупатели). В качестве таковых им нет необходимости ни создавать разветвленную сеть страховых агентов (как это делается на розничном рынке), ни налаживать широкомасштабный учет страховых операций. Поэтому затраты на создание и управление перестраховочной компанией оказываются значительно ниже. Средний размер страховой суммы при перестраховании существенно выше. Выигрыш для страхователя – более низкие тарифы на страховую премию.

Кроме того, в отличие от прямого страхования рынок перестрахования предоставляет большую свободу в установлении соотношения между сохраняемыми и передаваемыми перестраховщику рисками, оставляя на удержании страхователя более прогнозируемые риски, а также предлагая страховые покрытия, которые не предоставляет рынок прямого страхования.

Выигрыш в налогообложении проявляется при создании КСК прежде всего в том, что получаемые ею страховые премии зачисляются в страховой резерв и на период действия договора выводятся из налогооблагаемой базы. Кроме того, страхование или перестрахование рисков в офшорной КСК обеспечивает уплату налогов по ставкам страны местоположения, которые намного ниже российских налоговых ставок.

Поскольку прямая деятельность иностранных страховщиков в России запрещена (запланированное на 1999 г. снятие ограничений так и не вступило в силу), то интерес представляют сложные схемы страхования с созданием нескольких кэптивных компаний, одна из которых расположена в офшорной зоне и выполняет функции перестраховщика.

Налоги на поступающие по претензиям страховые возмещения в конечном счете должна будет заплатить родительская организация. Эти поступления от КСК рассматриваются таким же образом, как и выплаты, полученные от других страховых компаний, и облагаются налогом как обычный доход. Тем не менее использование КСК позволяет отсрочить уплату налогов путем отсрочки выплаты страхового возмещения до тех пор, пока это не потребуется родительской компании.

Таким образом, денежные вклады в КСК при определенных условиях позволяют оптимизировать налоговые отчисления. Поэтому она может использоваться в качестве удобного механизма для накопления резервного фонда по сравнению с созданием внутреннего фонда субъекта инвестиционной деятельности.

Налоговое законодательство в офшорном местоположении КСК обычно менее строго, чем в местоположении родительской организации. Это означает, что офшорная КСК может быть организована быстрее и с меньшими затратами, чем в тех местах, где налоговое законодательство более жесткое.

КСК может служить рычагом централизации управления риском крупных корпораций, беря на себя выполнение программ страхования региональных филиалов, дочерних и аффилированных компаний, а также интересов корпораций за рубежом. Страхование филиалов и подразделений может осуществляться в рамках глобальной политики регулирования уровня риска путем установления более высокого уровня франшизы, а также обеспечения более высоких пределов страхового покрытия и охвата более широких классов рисков, чем это могло бы быть достигнуто для отдельно взятых банков.

Успешная деятельность КСК увеличивает активы родительской организации, поскольку позволяет уменьшить ее затраты на сохранение или передачу риска путем предоставления более широкого страхового покрытия и снижения уровня страховых премий. Прибыльные операции дают возможность более полно регулировать уровень рисков и накапливать финансовые резервы.

С ростом объема операций КСК увеличиваются ее возможности и спектр услуг, оказываемых родительской организации. Она способна увеличить предлагаемый размер страхового покрытия, расширяя количество различных типов рисков, которые она может застраховать. КСК может также снизить уровень перестрахования своих рисков и сохранить больше средств под своим контролем.

По мере увеличения прибыли и опыта многие КСК могут обеспечивать страхование и других организаций, не входящих в число учредителей и их филиалов.

Яркий пример успешного развития кэптивного страхования на основе поддержки со стороны родительских организаций представляют собой контролируемая МДМ страховая компания «РЕСО-Гарантия» и Петровская страховая группа.

Локализация риска или его последствий осуществляется путем переноса хозяйственной деятельности, связанной с повышенным инвестиционным риском, в пределы небольшого дочернего субъекта экономики (венчурной фирмы) или создания специальных структур для инвестиционных проектов.

Под распределением (передачей) и перераспределением риска между участниками инвестиционного процесса понимается метод предотвращения или снижения рисков, реализуемый через распределение рисков между несколькими субъектами экономики и (или) другими участниками (партнерами), заинтересованными в успехе общего дела, путем их объединения.

Распределение (диверсификацию, диссипацию) и перераспределение риска можно применять как во времени, так и в «пространстве».

Распределение риска во времени можно использовать, если инвестиционный проект позволяет выделять последовательные и достаточно четко разграничиваемые этапы. В свою очередь поиски инвестиционных проектов, способных дать значительный эффект снижения общего риска инвестиций за счет эффекта распределения (диссипации), являются одним из важных мотивов, побуждающих инвесторов к инвестициям за пределами своей страны. Расчет при этом делается на то, что международные инвестиции (в отличие от вложений в национальную экономику) будут иметь другую временную динамику и находиться под воздействием финансовых, политических, технических и иных факторов, заметно отличающихся от аналогичных факторов государства-инвестора.

Распределение рисков в «пространстве» достигается:

1) распределением (передачей) и перераспределением риска между участниками инвестиционного процесса;

2) диверсификацией деятельности;

3) дроблением рынка сбыта;

4) дроблением рынка поставщиков.

Механизм управления рисками при этом основан на частичном трансферте (передаче) риска другим привлеченным к решению общих проблем предприятиям по отдельным инвестиционным операциям, в результате чего субъект экономики имеет возможность уменьшить уровень собственного риска.

Снижение степени риска путем его распределения между участниками (партнерами) или передачи части риска по отдельным инвестиционным операциям участникам (партнерам) инвестиционного проекта может быть достигнуто посредством заключения многостороннего договора или множества двухсторонних контрактов, регламентирующих ответственность в случае неудачи проекта (индексирование стоимости продукции и услуг: различные формы страхования, залог имущества; система взаимных штрафных санкций: предоставление собственных и получение от контрагентов определенных гарантий; связанных с нейтрализацией негативных финансовых последствий при наступлении рискового события).

В современной практике риск-менеджмента получили широкое распространение следующие основные направления распределения рисков (трансферта части рисков партнерам): 1) распределение между предприятием и поставщиками сырья, материалов и комплектующих риска (прежде всего финансового), связанного с потерей (порчей) имущества (активов) в процессе их транспортирования и осуществления погрузо-разгрузочных работ. Формы такого распределения рисков регулируются соответствующими международными правилами – «ИНКОТЕРМС-90»;

2) распределение риска между участниками лизинговой операции. Так, при оперативном лизинге субъект экономики передает арендодателю риск морального устаревания используемого (лизингуемого) актива, риск потери им технической производительности (при соблюдении установленных правил эксплуатации) и ряд других видов рисков, предусматриваемых соответствующими специальными оговорками в заключаемом контракте;

3) распределение риска (прежде всего кредитного) между участниками факторинговой (форфейтинговой) операции, который передается соответствующему финансовому институту – коммерческому банку или факторинговой компании. Эта форма распределения риска носит для субъекта экономики платный характер, однако позволяет в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия ее кредитного риска;

4) качественное распределение (передача части) риска подразумевает принятие решения участниками инновационного (венчурного) проекта с учетом организационно-технического потенциала субъекта экономической (предпринимательской) деятельности и форм его присутствия на рынке по расширению (сужению) числа потенциальных инвесторов (участников инновационного проекта). Объединяя усилия в решении проблемы снижения рисков, несколько субъектов экономики могут разделить между собой как возможную прибыль, так и убытки. Как правило, поиски партнеров проводятся среди тех субъектов экономики, которые располагают дополнительными финансовыми ресурсами, а также информацией о состоянии и особенностях финансового рынка. Для этого могут создаваться акционерные общества, ФПГ. Субъекты экономики могут приобретать или обмениваться акциями друг друга, вступать в различные консорциумы, ассоциации, концерны. Степень распределения рисков, а следовательно и уровень снижения их негативных финансовых последствий для субъекта экономики является предметом контрактных переговоров с партнерами, отражаемых согласованными с ними условиями соответствующих контрактов.

Одним из способов уменьшения совокупной подверженности риску путем распределения вложений и (или) обязательств является диверсификация. Сущность диверсификации состоит в снижении максимально возможных потерь за одно событие, однако при этом одновременно возрастает количество видов риска, которые необходимо контролировать. Диверсификация – один из наиболее популярных механизмов нейтрализации негативных финансовых последствий: снижения несистематической части рыночных и финансовых рисков (кредитных, депозитных, инвестиционных, валютных) при формировании портфеля инвестиционных (финансовых) активов.

Характеризуя механизм диверсификации в целом, отметим однако, что он избирательно воздействует на снижение негативных последствий отдельных финансовых рисков. Следует помнить, что диверсификация эффективна только для нейтрализации (уменьшения) комплексных, портфельных финансовых рисков несистематической (специфической) группы рисков (т.е. видов рисков, присущих конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора и связанных с конкретным инструментом и внутренними факторами, отрицательные последствия которых в значительной степени могут быть предотвращены). В то же время диверсификация не дает эффекта в нейтрализации подавляющей части систематических рисков, возникающих для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования, общих для всех рассматриваемых инструментов (например, риск циклического спада экономики, инфляционный, налоговый риски и др.) и связанных с изменениями инвестиционного климата в стране, конъюнктуры инвестиционного рынка (или отдельных его сегментов), которые не могут быть устранены или уменьшены путем диверсификации (изменения структуры) инвестиционного портфеля проектов.

Диверсификация позволяет снижать отдельные виды рисков инвестиционной деятельности: кредитный, депозитный, инвестиционный, валютный. Принцип действия механизма диверсификации основан на распределении (диссипации) рисков для исключения возможности их концентрации.

Диверсификация – один из эффективных путей нейтрализации инвестиционных и финансовых рисков. Она выражается во владении многими рискованными активами вместо концентрации всех капиталовложений только в одном из них. В качестве основных можно назвать следующие формы:

1) диверсификация финансовой деятельности, которая предусматривает использование альтернативных возможностей получения дохода от различных финансовых операций, непосредственно не связанных друг с другом;

2) диверсификация программы реального инвестирования, предусматривающая включение в программу инвестирования различных инвестиционных проектов с альтернативной отраслевой и региональной направленностью или выбор инвестиционной программы из нескольких проектов с меньшей величиной капиталовложений вместо программы, состоящей из единственного крупного инвестиционного проекта, что позволяет снизить общий инвестиционный риск по программе;

3) диверсификация инвестиций. В целях управления рисками при формировании портфеля инвестиций предпочтительно выбирать производство такой продукции, спрос на которую изменяется в противоположном направлении, т.е. при увеличении спроса на один вид падает спрос на другой вид, и наоборот. Диверсификация уменьшает совокупную рентабельность на предприятии, но при этом снижает риск резкого снижения доходов – диверсификация портфеля ценных бумаг, которая позволяет снижать инвестиционные риски, не уменьшая при этом уровень доходности инвестиционного портфеля;

4) диверсификация заемщиков, которая направлена на снижение кредитного риска, возникающего при кредитовании;

5) диверсификация депозитных вкладов банка. Обычно условия размещения денежных активов в различных банках существенно не различаются, поэтому при диверсификации депозитных вкладов снижается уровень депозитного риска, но уровень доходности депозитного портфеля банка при этом, как правило, не снижается;

6) диверсификация валютной корзины инвестора, предусматривающая выбор нескольких видов валют в процессе осуществления внешнеэкономических операций, что дает возможность минимизировать валютные риски;

7) диверсификация финансового рынка, которая предусматривает организацию работ одновременно на нескольких сегментах финансового рынка. Неудача на одном из них может быть компенсирована успехами на других.

На современном этапе развития экономики России по мере расширения и углубления процесса изменения структуры собственности система целей инвестиционного портфеля может видоизменяться на следующей основе:

1) сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью);

2) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (например, «предъявительские» государственные ценные бумаги, облигации государственного сберегательного займа и т.п.);

3) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным продуктам и услугам, имущественным и неимущественным правам;

4) расширение сферы влияния и перераспределения собственности, создание холдинговых структур;

5) спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях ненаполненного рынка ценных бумаг;

6) производственные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рынков и т.п.).

Распределение риска – одно из важных соображений при эмиссии ценных бумаг. Неслучайно компании выпускают и облигации, и акции – ведь эти два вида ценных бумаг различаются по характеру риска, который с ними связан. Выбирая, во что инвестировать – в облигации, в акции или и в то, и в другое, инвесторы выбирают риск, на который они готовы пойти.

За последние несколько десятилетий значительно повысилась скорость внедрения инноваций, которые облегчают управление риском. Причина тому – изменения, которые произошли, с одной стороны, в области спроса, а с другой – в области предложения на рынках, связанных с распределением риска. Новые открытия в области телекоммуникаций, обработки информации и финансовой теории значительно снизили издержки достижения более масштабной диверсификации и специализации при принятии риска. В то же время возросшая изменчивость валютных курсов, процентных ставок и товарных цен повысила спрос на адекватные способы управления риском. Таким образом, стремительное и повсеместное развитие фьючерсов, опционов и свопов, которое началось в 1970– 1980-е гг., в значительной степени можно объяснить реакцией рынка. Наряду с удешевлением затрат на использование инструментов по управлению риском произошло увеличением спроса на них.

Но гипотетический идеал рынка, совершенного в отношении распределения риска среди его участников, никогда не будет достигнут, потому что в реальном мире существует огромное количество ограничивающих факторов, которые никогда не удастся преодолеть полностью. К двум ключевым факторам, ограничивающим эффективное распределение риска, относятся операционные издержки и психологические проблемы.

Операционные издержки включают в себя расходы на учреждение и функционирование таких институтов, как страховые компании и фондовые биржи, плюс расходы на заключение и исполнение контрактов. Эти институты не появляются до тех пор, пока финансовые преимущества от их создания не превысят связанных с ними издержек.

Психологические проблемы, стоящие на пути создания институтов для эффективного разделения риска, – это в первую очередь безответственность и неблагоприятный выбор. Проблема безответственности возникает, когда приобретение страховки от какого-либо вида риска заставляет застрахованного сильнее подвергать себя этому риску или меньше заботиться о принятии мер для предотвращения события, от которого он застраховался. Возможная безответственность клиента может привести к нежеланию со стороны страховой компании страховать его от какого-либо типа риска.

Вторая группа психологических проблем – это проблемы неблагоприятного выбора: те люди, которые приобретают страховку от риска, подвержены этому риску больше, чем остальная часть населения.

Применение принципа диверсификации требует определенной осторожности. Так, нельзя отказаться от некоррелированности операций. Возможна и следующая ситуация. Предположим, что среди операций есть ведущая, с которой все остальные находятся в положительной корреляционной связи. Тогда риск операции «среднее арифметическое» не уменьшается при увеличении числа суммируемых операций.

Рынок ценных бумаг в нашей стране только начинает развиваться. Выплату приличных дивидендов в последнее время производят лишь отдельные коммерческие банки. Покупка акций в основном ведется инвестиционными фондами (которые обязаны это делать по своей сути) или с целью приобретения контрольного пакета акций. Создание портфеля ценных бумаг в нашей стране связано поэтому со многими рисками. «Риск портфеля» – понятие агрегированное, которое в свою очередь включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредитный риск, капитальный риск и т.п. Риск вложения в ценные бумаги определяется с помощью их инвестиционных качеств – специальные рейтинговые агентства анализируют ценные бумаги, обращающиеся на рынке, с позиций инвестиционного качества, классифицируя их например на бумаги высшего качества, высокого качества, выше среднего уровня качества, среднего уровня качества, спекулятивные ценные бумаги. Понятие «инвестиционного качества ценной бумаги» – это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованная при стабильной курсовой стоимости, способна приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Указанное правило проявляется лишь при усреднении в значительной массе случаев. Однако оно дает возможность создать шкалу измерения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющих инвестору уточнить свою оценку соотношений между ценными бумагами, провести инвестиционный анализ в определенной системе координат, где риски и доходность повышаются, а ликвидность и гарантированность выплат понижаются: облигации, обеспеченные залогом; облигации, не обеспеченные залогом; привилегированные акции; простые акции.

Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-то один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому желательно вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься.

Такой портфель ценных бумаг, содержащий их самые разнообразные типы, называется диверсифицированным портфелем. Хотя подобный портфель значительно снижает диверсификационные (несистематические) риски, полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные, или систематические, риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, которое связано с такими факторами, как война, инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики, с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.

Однако, чтобы измерить риск портфеля, нам нужно не только знать вариацию доходов отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе. Нам необходимо знать ковариацию или же корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле.

Риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариаций всех пар активов в портфеле, где каждая ковариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия данного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой.

Дисперсия, или вариация случайной величины, служит мерой разброса ее значений вокруг среднего значения. Для доходности (как случайной величины) вариация, оценивающая степень отклонения возможных конкретных значений от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного с данной доходностью.

Вариация учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле дисперсия указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оценивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это обстоятельство и позволило Г. Марковицу считать дисперсию доходности мерой риска инвестиций.

Однако можно привести два довода против использования вариации в качестве меры риска. Первый – вариация учитывает отклонение в обе стороны по отношению к среднему значению. Действительно, реализованная доходность может быть как выше, так и ниже среднего значения, при этом первый случай также вносит вклад в величину вариации и, следовательно, риска. Инвестор же не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемой как неприятный результат. Напротив, он только приветствует такой исход дела. Поэтому многие исследователи считают, что при измерении риска не должны рассматриваться случаи, когда возможная доходность выше ожидаемой.

Г. Марковиц понимал этот недостаток вариации и предлагал меру риска, которая учитывала лишь случаи снижения доходности по отношению к среднему значению. Эту меру называют полувариацией. Полувариация рассчитывается как обычная вариация, кроме тех случаев, когда доходность выше ожидаемой. Однако сложности вычисления, связанные с использованием полувариации, привели к тому, что в своих работах Марковиц был вынужден ограничиться обычной вариацией.

В настоящее время при измерении риска снижения стоимости ценной бумаги финансисты-практики пользуются обоими понятиями.

Второй довод, относящийся к недостаткам вариации как меры риска, состоит в том, что она нечувствительна к асимметричности распределения отклонений от среднего значения. В случае несимметричных распределений приходится пользоваться другими характеристиками типа коэффициента асимметрии. Г. Марковиц не рассматривал подобные характеристики в своей теории. Использование вариации можно оправдать, основываясь на эмпирических исследованиях, подтверждающих относительную симметричность статистических распределений доходностей акций. Поскольку считается, что для принятия решения инвестор рассматривает только ожидаемую доходность и вариацию, теория портфеля в формулировке Г. Марковица получила название двухпараметрической модели.

При вычислении стандартного отклонения портфеля пользуются понятием ковариаций. Ковариация – это статистическая мера взаимодействия двух случайных переменных, т.е. это мера того, насколько две случайные переменные зависят друг от друга. Положительное значение ковариаций показывает, что доходности этих ценных бумаг имеют тенденцию изменяться в одну сторону, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной из ценных бумаг должна, вероятно, повлечь за собой лучшую, чем ожидаемая, доходность другой ценной бумаги. Отрицательная ковариация показывает, что доходности имеют тенденцию компенсировать друг друга, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной ценной бумаги сопровождается, как правило, худшей, чем ожидаемая, доходностью другой ценной бумаги. Относительно небольшое или нулевое значение ковариаций показывает, что связь между доходностью этих ценных бумаг слаба либо отсутствует вообще.

В центре внимания стратегии диверсификации Г. Марковица прежде всего находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ключевой вклад Г. Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы возможно меньшую положительную корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Г. Марковица от стратегии наивной диверсификации.

Способ диверсификации Г. Марковица и важность корреляции активов можно проанализировать на примере портфеля из трех активов. Для этого мы сначала покажем общую взаимосвязь ожидаемого риска портфеля из трех активов и корреляции их доходностей. Затем мы изучим влияние комбинирования активов с различными корреляциями на риск всего портфеля.

Анализ значений риска рассмотренных портфелей показывает, что риск портфеля меньше, чем средняя взвешенная рисков отдельных ценных бумаг, и среднее квадратическое отклонение портфеля падает, когда снижается степень корреляции пар активов. Общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Эффективная диверсификация достигается не просто добавлением активов к портфелю, а добавлением таких активов, доходы которых имеют самые низкие корреляции, а лучше и отрицательные, с активами, присутствующими в портфеле.

Стратегия диверсификации Г. Марковица предполагает, что с увеличением корреляции (ковариации) доходностей активов, составляющих единый портфель, возрастает вариация (а следовательно, и стандартное отклонение) доходности этого портфеля. «Чудо» проявляется при отрицательной корреляции ожидаемых доходностей активов. Прекрасно то, что инвестор может снизить риск портфеля, удерживая его ожидаемую доходность при помощи сочетания активов с низкой (желательно отрицательной) корреляцией. Плохо лишь то, что активов с малой и отрицательной корреляцией существует совсем немного. Таким образом, задача превращается в поиск среди многочисленных активов таких, портфель из которых имел бы минимальный риск при заданном уровне доходности или, наоборот, при заданном уровне риска имел бы наибольшую доходность.

Валютная диверсификация. Если расчет по инвестиционному проекту идет во многих различных валютах, то инвестор может рассчитывать на относительное уменьшение валютного риска, поскольку, если поступления деноминированы в одной или нескольких валютах, то обесценение одной из этих валют значительно ударит по финансовому положению. Однако обесценение иностранной валюты не будет столь сильным, если данная валюта будет всего лишь одной из многих, риску которых подвержен субъект инвестиционной деятельности. Но и в этом случае необходимо учитывать степень корреляции между валютами, т.е. если они сильно положительно коррелируют между собой, очевидно, что результат будет аналогичен тому, как если бы поступления приходили в одной валюте.

Рассмотрев известные методы управления валютным риском, следует обратить внимание на то, что возможности управления валютным риском в России исчерпаны не полностью. В качестве особого инструмента управления валютным риском может использоваться механизм установления лимитов открытой валютной позиции для субъекта инвестиционной деятельности.

Анализ практики управления валютным риском Саратовской области показал, что в большинстве своем не используются возможности известных методов управления им. Как правило, используются валютные опционы, валютные свопы и управление валютным риском на денежном рынке. Не используются или недостаточно используются возможности таких методов управления, как финансовые фьючерсы, валютные оговорки.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.