2.8. Скрытые выгоды инвестирования – оценка управленческой гибкости

2.8. Скрытые выгоды инвестирования – оценка управленческой гибкости

Рискованность инвестиционных проектов связана с возможностью различных исходов реализации принятых ранее решений. Менеджеры инвестиционных проектов не должны являться пассивными наблюдателями хода реализации запланированных мероприятий. Решения могут корректироваться, что фактически означает использование владельцами капитала различных прав на проект, а это, в свою очередь, позволяет говорить об опционных характеристиках проекта и вводить оценку опциона (ROV) как дополнительной ценности возникающих возможностей. Идея использования опционной терминологии и моделей, разработанных для финансовых опционов, в анализе инвестиционных решений компаний принадлежит Стюарту Майерсу (1977). Ему же принадлежит термин «реальные опционы» (1984). Опционы по управленческим решениям компаний, прежде всего касающиеся инвестиционной деятельности (capital investment options), иногда называют «реальными опционами» (real options) в противовес «финансовым опционам», дающим право покупки или продажи финансовых активов через заданные периоды времени.

Хотя опционные характеристики инвестирования в реальные и финансовые активы похожи (у одного из участников право, но не обязательство), между реальными и финансовыми опционами есть существенные различия. Опционный подход изначально разрабатывался и применялся для финансовых активов, в основе которых лежит принцип владения, а не управления. При оценке финансовых и реальных активов (составляющих основу инвестиционных проектов) основным является различие позиции инвестора. Инвестор, вкладывая деньги в покупку актива, получает актив с определенными правами на него (это может быть покупка акции, но может быть и право на покупку акции). Владелец акции в общем случае является пассивным участником создания денежных потоков. Управленческие решения по владению акциями принимаются как решение либо о продаже, либо о владении дальше (так называемое голосование ногами и руками, что относится скорее к наличию крупных пакетов акций, позволяющих вводить своих представителей в совет директоров). Реальные опционы подчеркивают другую черту прав. Руководство компании играет активную роль по генерированию денежных потоков (имеется возможность отложить инвестиционные затраты, разбить их осуществление на несколько этапов, продать активы, не оправдавшие ожидания). При отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений могут обсуждаться рычаги воздействия, позволяющие вернуться к планируемым результатам или даже более высоким. Иначе говоря, менеджер проекта сам может создавать опционы – предпринимать действия для нивелирования потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые принятием данного инвестиционного проекта.

Учет опционных характеристик проекта приводит к выделению двух показателей экономической эффективности проекта:

1) статичная оценка (традиционный подход оценки проекта, иногда называемый ортодоксальным), в которой учитываются выгоды инвестирования на текущий момент времени;

2) динамичная оценка (учитывающая изменение конкурентных преимуществ и возможность переоценить проект в разные моменты времени).

Статичная оценка эффекта проекта для компании = NPV проекта в рамках одного сценария реализации проекта методом DCF или взвешенная по сценариям оценка ENPV.

NPV > 0, если компания имеет конкурентные преимущества в рамках выделенного сценария, включенные в текущую оценку денежных потоков и ставки дисконта. Конкурентные преимущества оценены сегодня. Возможности появления новых преимуществ или их создания менеджерами не заложены в эту оценку.

Динамичная оценка проекта исходит из допущения изменения конкурентных позиций (как проявление внешних факторов, влияющих на компанию) и возможности влияния на ход событий менеджерами:

Динамичная оценка эффекта по проекту = NPV статичного подхода + оценка опционных возможностей.

С учетом действий конкурентов, как реакции на действия компании в изменившейся ситуации:

Оценка динамичного подхода = NPV статичного подхода + оценка опциона – потери от действий конкурентов[10].

Как опционные возможности могут рассматриваться следующие решения менеджеров проекта:

• отложить инвестиционные затраты на определенный срок до благоприятных событий;

• раскладывать инвестиционные затраты по годам (периодам);

• изменить масштаб проекта (как по инвестициям, так и по операционной деятельности);

• отказаться от дальнейшей реализации проекта;

• перепрофилировать активы на производство другой продукции, возможность иного использования производственных мощностей (переход с одного продукта на другой (изменение ассортимента), технологий), то есть реализация операционного опциона;

• войти в следующие проекты благодаря информации и опыту, полученным по исходному;

• создать возможности изменения источников финансирования (схем выплат по источникам финансирования, увеличение финансового рычага), то есть опционы по финансовым решениям.

Для моделирования стоимости перечисленных возможностей целесообразно весь их большой спектр объединить в четыре группы (четыре типа) «простых» опционов:

1) опцион на выбор времени (на отсрочку инвестиционных затрат до изменения цен или других внешних условий, делающих проект более привлекательным);

2) опцион на расширение проекта, если ход реализации оправдывает оптимистические ожидания или открываются новые возможности, не планируемые ранее (опцион «роста»);

3) опцион на прекращение проекта, если получаемые результаты не оправдывают ожиданий (опцион на выход);

4) операционный опцион (замена оборудования, технологии, продукта, услуги). Другие опционные возможности могут быть описаны модификациями моделей, применяемых для этих групп.

Из признания наличия опционных возможностей по инвестициям компании следует несколько рекомендаций.

1. Инвестиционный проект может быть экономически не эффективным, исходя из анализа статичной оценки. Анализ может показывать отрицательную динамичную оценку проекта (с учетом опционных характеристик), однако из этого не следует, что права на этот проект ничего не стоят.

2. Проект с положительным значением статичной оценки не обязательно должен приниматься немедленно. Следует рассмотреть опционные характеристики (возможный период удержания конкурентных преимуществ и степень волатильности денежных потоков) и выявить наиболее благоприятный период начала инвестирования. Так как модельная оценка может содержать определенную долю ошибки, то следует периодически рассматривать вопрос о целесообразности начала инвестирования в проект. Отложенные к принятию проекты формируют «инвестиционный банк» проектов.

3. Факторы, снижающие привлекательность проекта при применении статичной оценки, должны быть рассмотрены с позиции опционных характеристик. При невозможности количественно оценить эффект опционного вклада следует на качественном уровне сопоставить влияние факторов неопределенности.

4. В практической реализации опционных рекомендаций (отложить инвестирование, разбить реализацию на этапы) большое значение имеет оценка устойчивости конкурентных преимуществ. Устойчивость конкурентных преимуществ зависит от:

• природы конкуренции (при прочих равных чем более агрессивна конкуренция на рынке, тем быстрее пропадают конкурентные преимущества);

• сущности конкурентных преимуществ (для проектов добычи природных ресурсов или строительных проектов, когда основной ресурс ограничен (запасы нефти, земля и т. п.), временные конкурентные преимущества более устойчивы. Преимущества в виде новой идеи, результатом которой является технологический прорыв или новый продукт, как правило, менее жизнеспособны). Устойчивость конкурентных преимуществ может быть отражена в выборе периода жизни опциона.

5. Следует учитывать психологическое восприятие персоналом и контрагентами факта принятия проекта с отрицательной статичной оценкой. Опционные модели и получаемые оценки, часто не понятные большому кругу менеджеров, приводят к ситуации видимого смещения инвестиционного выбора:

• снижаются инвестиции в глобальные необратимые проекты до получения новой информации;

• увеличивается число убыточных проектов.

Оптимальный вариант – информировать менеджеров, инвесторов, аналитиков об используемых моделях оценки и учете тех или иных факторов. Таким образом, использование метода реальных опционов требует от менеджеров компаний:

• четкого выделения проектов или подразделений, для которых эти методы применяются;

• алгоритма их рассмотрения при планировании инвестиционных программ проектов, оцененных одним стандартным методом и двумя методами;

• внимания к информационной работе с заинтересованными лицами.

6. Механическое копирование приемов и методов оценки финансовых активов (построение замещающего портфеля, который в случае реальных опционов оказывается малоликвидным, принцип отсутствия арбитража) на проекты создания реальных активов может привести к ошибочным результатам. Модификация методов оценки оправдана только при четком понимании отличий реальных опционов от финансовых ограничений в использовании. Попытка усложнить модель, заложив большее число связей и стохастических процессов, часто оканчивается невозможностью популярно объяснить результаты и сформулировать практические рекомендации для широкого круга менеджеров (то есть встроить фактор мотивации).

7. Законодательное регулирование деятельности компаний может менять оценку стоимости проектов и влиять на инвестиционный выбор компаний. При регулировании деятельности недропользователей наблюдается ограничение опционных возможностей: отсутствие вторичного рынка лицензий, ограничения на сроки разработки и фиксируемые ежегодные объемы добычи даже при отсутствии экономической целесообразности продолжения деятельности. При этом допуск вторичного рынка лицензий требует понимания факторов, формирующих их цену и выгоды государства. Так, государство заинтересовано в более выгодной продаже лицензий на разработку природных ресурсов и соблюдение экологических требований. Получаемый денежных поток, на который можно рассчитывать от компаний-недропользователей, состоит из двух частей: уплачиваемая сразу сумма (бонус) и налоговые платежи от эксплуатации и получения прибыли. При существовании вторичного рынка лицензий возникает третий источник выгод: налог на переход прав. Ценность лицензии и получаемая от ее продажи сумма зависят от факторов, формирующих кол-опцион (call). Чем более связаны руки у компании, покупающей лицензию, тем меньше цена кол опциона (имеются в виду ограничения, накладываемые на ежегодный объем добычи, инвестиционные затраты и начало их осуществления). Даже при существенных выгодах, получаемых из равномерных налоговых платежей (когда добыча не опускается ниже зафиксированного уровня), потери от сокращения управленческой гибкости у недропользователя (соответственно падение цены лицензии) могут оказаться больше. Кроме того, при проблемах с отзывом лицензий и контролем над исполнением обязательств государственным органам следует отдавать большее предпочтение аукционам по продаже лицензий перед конкурсами.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.