9.2. Учет косвенных финансовых выгод, создаваемых инвестиционными решениями

9.2. Учет косвенных финансовых выгод, создаваемых инвестиционными решениями

«Триада VBI» требует учета не только прямых выгод инвестирования через приростные операционные денежные потоки, но и косвенных, в том числе финансовых. Принимая инвестиционный проект, компания получает финансовый опцион на новую структуру капитала. Эта структура капитала позволяет создать стоимость за счет выгод заимствования.

Работа Ф. Модильяни и М. Миллера[79] 1958 года произвела революцию в корпоративных финансах, поставив под вопрос возможность создания стоимости через финансовые решения (решения по структуре капитала и дивидендной политике).

«Парадокс ММ», как впоследствии стали называть выводы об иррелевантности финансовых решений, объяснялся предпосылкой о совершенном рынке. Последующие исследования через введение несовершенств рынка (налоговое бремя для компании и инвесторов, прямые и косвенные издержки потери финансовой устойчивости, агентские конфликты и издержки с ними связанные, неполнота и асимметрия информации на рынке, необходимость подачи сигналов инвесторам)[80] показали, что выбор финансового рычага может стать еще одним элементом создаваемой стоимости наряду с операционными решениями. По выгодам инвестиционных проектов возник термин «дополнительная займовая мощность».

Займовая мощность (debt capacity) – целевая величина заемного капитала и финансового рычага, которых придерживается компания с целью максимизации стоимости. Инвестиционные решения позволяют нарастить займовую мощность, так как оптимум структуры капитала достигается при большем финансовом рычаге из-за принятия проектов с положительным чистым эффектом (NPV0 > 0). Дополнительная величина заимствования, не меняющая финансовый риск компании за счет реализации инвестиционных проектов, и является дополнительной займовой мощностью.

В практике финансового анализа традиционно рассматриваются два значимых фактора, оказывающих влияние на стоимость компании, использующей заемный капитал (финансовый рычаг):

• налоговые выгоды;

• издержки потери финансовой устойчивости, оцениваемые по вероятности потери стоимости при невозможности погашать долги.

Менее изучен вопрос аналитического обоснования выгод повышения контроля над менеджерами в ситуации агентских конфликтов.

В аналитических моделях оценки финансовой компоненты стоимости компании (проекта) можно выделить два больших направления:

1) учет выгод через корректировку ставки дисконта, в которой отражаются все выгоды заимствования (метод WACC);

2) оценка поэлементных выгод и недостатков заимствования.

Рассмотрим эти два направления и попытаемся численно оценить дополнительную займовую мощность при принятии инвестиционного проекта.