3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

Введение в инвестиционный анализ расчетов по средневзвешенным затратам на капитал на практике приводит к многочисленным ошибкам. Наблюдаются две крайние позиции. Часто не учитывается эффект «проект плюс компания» и расчет WACC делается исключительно под проект (с весами и стоимостями элементов капитала проекта). Например, если компания, реализующая проект, работает полностью на собственном капитале, а проект на 50 % финансируется за счет заемных средств, то в качестве весов WACC принимается 0,5 – по собственному и 0,5 – по заемному капиталу, что является ошибкой.

Пример 22

Рассмотрим компанию с долей заемного капитала в общем капитале 30 % (капитал привлечен под 12 % годовых) и собственным капиталом, который обходится компании в 16 % годовых. Текущее значение WACC = 12 % (1 – 0,24) x 0,3 + 16 % x 0,7 = 13,9 %

Компания осуществляет инвестиции, которые финансируются на 50 % собственным капиталом и на 50 % заемным. Ошибкой будет расчет WACC проекта с весами 0,5 и 0,5. Если капитал компании до принятия проекта составлял 1000, а проект увеличивает основной капитал до 1500 (инвестиции составляли 500), то при расчете WACC доля собственного капитала должна составить: (700 + 250) / 1500 = 63 %. Для первого года дисконтирование денежных потоков следует осуществлять по ставке WACC = 12 % (1 – 0,24) x 0,37 + 16 % x х 0,63 = 13,45 %. Так как за первый год проект может создать стоимость, то доля собственного капитала увеличится и для второго года WACC примет иное значение. Было бы не верно использовать приведенный алгоритм в случае, если проект полностью финансируется за счет заемного капитала. Ошибочный расчет:

WACC = 12 % (1 – 0,24) х (300 + 500)/1500 + 16 % х (700/1500).

Увеличение финансового рычага должно привести к увеличению риска кредиторов, и привлечь деньги под 12 % уже не удастся. Аналогично с увеличением риска собственного капитала растет требуемая доходность по этому элементу.

Выход из этой ситуации – расчет скачков WACC, как показано на рис. 24.

Рис. 24. График изменения WACC с ростом нового капитала по инвестиционным проектам

Другая крайность, наблюдаемая при оценке инвестиционных проектов, – применение в качестве барьерной ставки проекта величины WACC по компании. Если проект компании генерирует гарантированно денежные потоки, то в качестве ставки дисконта должна применяться не оценка WACC, а безрисковая ставка на рынке. Парадоксально, но исследование Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, H. Kent Baker показало, что даже при рассмотрении инвестиций в покупку готовой компании в рамках стратегии внешнего роста 61% компаний применяют в качестве ставки отсечения WACC по своему бизнесу[26]. Даже если выбор весов источников финансирования по проекту и по компании совпадает, как и совпадают операционные риски (например, рассматриваются проекты расширения деятельности или замены оборудования), все равно оценка проекта по WACC компании приводит к ошибочному результату. Покажем причину такой ситуации на численном примере, где второй метод позволит получить правильную оценку.

Пример 23

Рассмотрим 2-летний проект, предполагающий инвестиционные затраты в 100 денежных единиц. Прогнозируемые денежные потоки проекта приведены в табл. 32. В ней показаны особенности оценки эффекта для владельцев собственного капитала (столбец 3).

Таблица 32

Оценка инвестиционного проекта двумя методами: FCF/WACC и остаточным потоком на собственный капитал (FCFE/ks)

Причина в расхождении оценок прироста стоимости за счет инвестиционного проекта – не учет изменения структуры капитала в традиционном методе: предполагается что и в первом, и во втором году соотношение источников финансирования сохраняется (50:50), хотя это не так. Уже в первом году проект создает добавленную стоимость, и доля собственного капитала для второго года выше чем 50 %. Метод WACC не учитывает этого нюанса.

Более корректно было бы пересчитывать и WACC, и требуемую доходность по собственному капиталу с учетом изменения финансовых рисков по годам проекта – чем выше создаваемая по годам стоимость, тем больше нарастает собственный капитал и меньше финансовые риски, а значит – и премия за риск. Один из методов пересчета предложен М. Миллером и Ф. Модильяни и носит название «скорректированной ставки отсечения по проектам». Скорректированная ставка, которая должна использоваться вместо WACC:

k* = kММ = k0 x (1 – T x L),

где k0требуемая доходность по проекту (компании) при финансировании полностью за счет собственного капитала;

Т – ставка налога на прибыль;

L – относительный вклад проекта в возможность изменения структуры капитала компании.

Если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала компании, то L – используемый финансовый рычаг (D/V). Если проект за счет генерируемой стоимости (NPV) позволяет увеличить долю займа, не меняя при этом требуемую доходность по собственному капиталу, то новое значение L = (заемный капитал проекта) / инвестиционные затраты проекта. Общая оценка проекта с введением скорректированной ставки равна NPV = – C0 + СFp/k*, где CFp – операционные денежные потоки проекта. Приведенная формула kММстроится на жестких предпосылках относительно финансовой политики компании и рассматриваемого проекта. Предполагается, что проект генерирует на бесконечном периоде времени аннуитетный денежный поток (CF), а компания поддерживает постоянную величину займа. Несмотря на жесткие предпосылки, С. Майерс (1974) показал, что формула может работать для проектов ограниченного периода жизни и с различными номинальными потоками, порождая ошибку в оценке стоимости в пределах 2 – 6 %.

Еще одна претензия к WACC компании в приложении к проектам – наличие портфеля проектов. Ошибочно требовать по всем проектам инвестиционного портфеля компании соблюдения критерия: IRR > WACC. Часть проектов в портфеле могут быть менее эффективными (и даже убыточными, так как несут социальную нагрузку), а другая часть проектов должна взять на себя тогда повышенные обязательства по доходности.

Сформулируем условия, при которых применим WACC компании в качестве ставки отсечения по проекту.

1. Рассматриваемый проект генерирует постоянные, бесконечные денежные потоки и вносит постоянный вклад в долговой потенциал («займовую мощность») компании.

2. Проект не изменяет рисковых характеристик активов компании.

3. Компания уже достигла своего целевого финансового рычага, и реа лизация проекта не приводит к изменению этого показателя.

Поделитесь на страничке

Следующая глава >

Похожие главы из других книг

9.1. Ограничения в применении опционных моделей к инвестиционным проектам и направления их преодоления

Из книги Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий автора Теплова Тамара Викторовна

9.1. Ограничения в применении опционных моделей к инвестиционным проектам и направления их преодоления Факторы опционных возможностей по инвестициям компании, не соответствующие опционам на финансовые активы:• множественность базовых активов, как источников


Маркетинг компании в качестве привлекательного работодателя

Из книги Эра Facebook. Как использовать возможности социальных сетей для развития вашего бизнеса автора Ших Клара

Маркетинг компании в качестве привлекательного работодателя Поскольку работники меняют места работы все чаще, компании все больше нуждаются в упрочении своей репутации как достойного работодателя. Как мы объяснили в разделе про рекрутинг в колледжах, некоторые


Как определить, какие PR-активности нужны вашей компании

Из книги Практический PR. Как стать хорошим PR-менеджером. Версия 3.0 автора Мамонтов Андрей Анатольевич

Как определить, какие PR-активности нужны вашей компании Существует мнение, что основная аудитория, с которой должен работать PR-менеджер, – это средства массовой информации. Не спешите следовать стереотипу, что PR – это прежде всего отношения со СМИ (media relations). Масс-медиа –


Какие компании не возвращают деньги в срок и почему?

Из книги Удвоение продаж в оптовом бизнесе автора Мрочковский Николай Сергеевич

Какие компании не возвращают деньги в срок и почему? Первая группа – мошенники, которые и не планируют возвращать кредит. Как правило, это никому не известные компании, недавно появившиеся на рынке. Зачастую они делают так: первые несколько поставок оплачивают в полном


И всем вам настанет WACC!

Из книги Финансовый менеджмент – это просто [Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов] автора Герасименко Алексей


Расчет WACC

Из книги Теория ограничений Голдратта. Системный подход к непрерывному совершенствованию автора Детмер Уильям


8.1. Какие основные ошибки делают компании в сфере услуг при позиционировании, рекламе и продвижении

Из книги автора

8.1. Какие основные ошибки делают компании в сфере услуг при позиционировании, рекламе и продвижении Давайте поговорим о том, как ведут себя более 80 % игроков рынка услуг, когда хотят выделиться среди конкурентов и привлечь к себе клиентов. На что же они делают упор в