4.4. Применение многоступенчатого хеджирования рисков инвестиционной деятельности

4.4. Применение многоступенчатого хеджирования рисков инвестиционной деятельности

Последнее десятилетие XX в. характеризовалось кардинальными изменениями в мировой хозяйственной деятельности: усилилась экономическая интеграция на национальном и межнациональном уровнях, существенно возросла роль процессов перелива капитала в развитиенациональных хозяйств, все большее влияние на развитие мирового хозяйства стала оказывать глобализация мировых финансовых рынков, сопровождаемая интенсивным развитием и изменением их институциональной структуры.

Нынешний этап развития мировых финансовых рынков связан с возникновением новых производных финансовых инструментов, предоставляющих возможности, ранее не доступные на рынке наличных активов, позволяющих эффективно регулировать рыночные риски, создавать желаемый профиль риска. Это весьма актуально для России, где проблемы хеджирования рисков традиционно стоят особенно остро.

До начала 1990-х гг. использование производных финансовых инструментов было направлено преимущественно на страхование рыночных рисков. Однако масштабные кризисные явления, произошедшие в последние годы на мировых финансовых рынках, заставляют задуматься о возможности эффективного хеджирования не только рыночных, но и кредитных рисков. Известно, что финансовые инструменты несут в себе целый ряд рисков. Например, заем с плавающей процентной ставкой в иенах, предоставленный американским банком японскому банку, содержит 3 основных вида рисков для американской стороны: валютный риск (один тип рыночного риска); процентный риск – риск изменения процентной ставки (второй тип рыночного риска); риск того, что японский банк не сможет исполнить свои обязательства по займу (кредитный риск).

Существуют также и другие риски: ликвидности, операционные, изменения законодательства, урегулирования расчетов. Они менее очевидные, чем рыночный или кредитный риски, но не менее важные. Одна из сторон договора может быть не готова нести все риски, связанные с этим соглашением. Например, американский банк может не захотеть нести валютный или кредитный риски.

Рынки производных финансовых инструментов как раз и позволяют каждому контрагенту независимо от другой стороны в сделке перегруппировать или устранить риски. Например, чтобы устранить валютный риск, американский банк может заключить соглашение типа «своп», которое позволяет обменять платежи в иенах на доллары по заранее фиксированному курсу. Для устранения процентного риска американский банк может заключить процентный «своп», по которому платежи по плавающей ставке (например, LIBOR) заменяются платежами по фиксированной процентной ставке. А для устранения кредитного риска американский банк может заключить контракт на рынке деривативов, который переносит риск дефолта на контрагента в сделке.

В действительности одновременное осуществление всех трех операций могло бы превратить эту иеновую ссуду с плавающей процентной ставкой в безрисковую ссуду в долларах и с фиксированной процентной ставкой. Перенос риска наиболее явно проявляется в операциях типа «своп», но эту же роль играют и другие деривативы (фьючерсы, форварды, опционы) и даже первичные ценные бумаги с элементами производных (конвертируемые облигации, варранты).

Хеджирование – новый способ компенсации возможных потерь от наступления финансовых рисков, который появился в России с развитием рыночных отношений. В общем виде хеджирование можно определить как страхование цены товара от риска либо нежелательного для продавца падения, либо невыгодного покупателю увеличения, путем создания встречных валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обязательств. Таким образом, хеджирование используется предпринимательской фирмой с целью страхования прогнозируемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. В зависимости от вида используемых производных ценных бумаг выделяют несколько видов хеджирования финансовых рисков.

1. Хеджирование с использованием опционов, которое позволяет нейтрализовать финансовые риски по операциям с ценными бумагами, с валютой, реальными активами. В данном случае используется сделка с премией (опционом), которая уплачивается за право продать или купить в течение предусмотренного опционом срока ценную бумагу, валюту в обусловленном количестве и по оговоренной цене. Существуют 3 возможных способа хеджирования с использованием опционов:

1) хеджирование на основе опциона на покупку, который предоставляет право покупки по оговоренной цене;

2) хеджирование на основе опциона на продажу, который предоставляет право продажи по согласованной цене;

3) хеджирование на основе двойного опциона, который предоставляет одновременно право покупки или продажи соответствующего финансового инструмента по оговоренной цене.

2. Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. Фьючерсные контракты – это срочные, заключаемые на биржах сделки купли-продажи сырьевых товаров, золота, валюты, ценных бумаг по ценам, действующим в момент заключения сделки, с поставкой купленного товара и его оплатой в будущем. Принцип механизма хеджирования с использованием фьючерсных контрактов основан на том, что если предпринимательская фирма несет финансовые потери из-за изменения цен к моменту поставки как продавец валюты или ценных бумаг, то она выигрывает в тех же размерах как покупатель фьючерсных контрактов на такое же количество валюты или ценных бумаг, и наоборот.

3. Хеджирование с использованием операции своп. Своп – торгово-финансовая обменная операция, в которой заключение сделки о купле (продаже) ценных бумаг, валюты сопровождается заключением контрсделки, сделки об обратной продаже (купле) того же финансового инструмента через определенный срок на тех же или иных условиях. Существуют несколько видов своп-операций:

1) своп с целью продления сроков действия ценных бумаг представляет собой продажу ценных бумаг и одновременную покупку такого же вида ценных бумаг с более длительным сроком действия;

2) валютная своп-операция заключается в покупке иностранной валюты с немедленной оплатой в национальной валюте с условием последующего обратного выкупа;

3) своп-операция с процентами состоит в том, что одна сторона (кредитор) обязуется выплатить другой проценты, получаемые от заемщика по ставке «либор» (ставка по краткосрочным кредитам, предоставляемым лондонскими банками другим первоклассным банкам в обмен на обратную выплату по фиксированной в договоре ставке).

Хеджирование как метод нейтрализации финансовых рисков в отечественной практике получает все большее применение в процессе управления финансовыми рисками по причине достаточно высокой его результативности.

Коммерческий банк, выдающий кредиты под фиксированную процентную ставку, подвержен процентному риску, если сроки выплат по кредитам и обязательствам не сбалансированы. Распространенным способом управления процентным риском за рубежом является использование производных финансовых инструментов: форвардных, фьючерсных, опционных контрактов, а также свопов и многопериодных опционных контрактов (флоров, кэпов и др.) При этом банк-кредитор действует на рынке производных финансовых инструментов в качестве хеджера. Он использует данный рынок для управления риском и не ставит задачу получения основной прибыли от работы на нем.

Вместе с тем следует отметить, что использование указанных финансовых инструментов имеет ряд недостатков, в том числе следующие:

1) банк, применяя фьючерсные и форвардные контракты, не только страхуется от риска возможных потерь из-за изменения процентной ставки, но и ограничивает свою прибыль в случае благоприятного развития ситуации на рынке;

2) наличие открытой фьючерсной позиции требует от банка постоянного контроля за состоянием рынка производных финансовых инструментов и при необходимости своевременного внесения дополнительных денежных средств для поддержания позиции (внесения вариационной маржи).

При использовании опционов для хеджирования процентного риска не возникают проблемы, присущие фьючерсам и форвардам: при неблагоприятной конъюнктуре рынка потери банка ограничены величиной уплаченной продавцу опциона премии; не требуются дополнительные затраты после приобретения опциона (нет необходимости вносить вариационную маржу).

Но и использование опционов имеет свои недостатки:

1) приобретение опционов требует первоначальных затрат (необходимо платить продавцу контракта премию);

2) хеджирование риска на долгосрочный период с помощью опционов, представляющих собой, как правило, краткосрочные финансовые инструменты, является дорогостоящим делом. Кроме того, в требуемый момент в будущем ликвидность опционов с необходимой спецификацией может оказаться низкой.

Управление процентным риском в течение длительного временного интервала можно осуществить с помощью свопов и многопериодных опционов, являющихся перспективными финансовыми инструментами для зарубежных и отечественного рынков.

Схема управления процентным риском с помощью кэпа предусматривает наличие на рынке трех основных участников. Во-первых, это коммерческий банк, выдающий долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующий эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR). Во-вторых, это вкладчики банка, за счет средств которых осуществляется финансирование ипотечных кредитов. В-третьих, это дилер по кэпам (многопериодным опционам «КОЛЛ»). Дилер за определенную плату (премию) может продать кэп нужной спецификации банку и обслуживать его в течение всего ипотечного периода в соответствии с заключенным договором.

В спецификации договора по кэпу указываются следующие основные параметры:

1) ставка-ориентир (reference rate) – ставка по депозитам (например, LIBOR);

2) ставка-потолок (ceiling rate) – какая-то фиксированная процентная ставка, например 6,86%;

3) условная основная сумма, которую страхует банк (national principal – NP) – сумма долгосрочных кредитов;

4) относительная длина расчетного периода (LPP).

Значение LPP зависит от выбора ставки-ориентира и частоты выплат. Например, для месячной ставки LIBOR, которая котируется в годовых процентах и на основе 360 дней в году, LPP представляет собой число в диапазоне от 28/360 до 31/ 360. При этом выплаты по кэпу будут осуществляться 1 раз в месяц, что обычно соответствует периодичности выплат по долгосрочному кредиту).

В соответствии с договором при наступлении даты расчета (например, 1 раз в месяц) дилер по кэпам выплачивает банку сумму CF (cash flow – денежный поток), если контрактная ставка-ориентир (например, LIBOR) превышает ставку-потолок:

CF = max [LIBOR – ставка-потолок, 0] ? NP ? LPP.

Таким образом, банк может застраховать себя от процентного риска, связанного с возможностью превышения процентной ставки по депозитам некоторой фиксированной величины. В качестве платы за переданный риск банк должен заплатить дилеру премию в момент покупки кэпа. Факторы, влияющие на стоимость кэпа, – те же, что и факторы, определяющие премию по обычному опциону: текущий уровень и волатильность ставки-ориентира, значение ставки-потолка (цена исполнения кэпа), величина рыночной процентной ставки, период расчетов по кэпу. Кроме того, на премию влияет срок кэпа (период ипотечного кредитования). Чем больше срок, тем ценнее кэп.

Схема управления процентным риском с помощью свопа.

Данная схема также предусматривает наличие на рынке трех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилера по свопам. В соответствии со схемой банк обменивает ставку LIBOR на постоянную ставку i. При этом прибыль банка фиксируется на уровне rm – i. Недостатком этой схемы является отсутствие возможности у эмитента получить дополнительный доход в случае снижения ставки LIBOR.

Схема управления процентным риском с помощью процентно-флорового свопа. Данная схема предусматривает наличие четырех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные ипотечные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилеров по флорам; дилеров по свопам. Дилер по флорам (многопериодным опционам Put) за определенную плату (премию) может продать флор нужной спецификации банку и обслуживать его в течение всего долгосрочного периода в соответствии с заключенным договором. В отличие от продавца кэпа продавец флора платит покупателю, когда ставка-ориентир опускается ниже контрактной ставки, называемой ставкой-флор (floor). При этом:

CF = mах [ставка-флор – LIBOR, 0] ? NP ? LPP.

Схема управления процентным риском с помощью процентного коллара предусматривает наличие четырех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилеров по флорам; дилеров по кэпам. Банк для хеджирования процентного риска покупает коллар (collar), т.е. одновременно покупает кэп (prime cap) и продает флор (prime floor). В результате покупки коллара происходит «запирание» (locking into a band) плавающей процентной ставки в интервале, ограниченном сверху и снизу.

Необходимо отметить, что применение многопериодных опционов для хеджирования процентных рисков на рынке долгосрочного кредитования сопряжено со следующей трудностью. Как правило, долгосрочные кредиты предусматривают не только периодические выплаты процентов по ним, но и выплаты в счет погашения основной суммы долга. Это приводит к тому, что сумма основного долга ежемесячно уменьшается и в конце концов становится равной нулю. Вместе с тем один из параметров многопериодного процентного опциона (условная основная сумма) на протяжении всего срока действия данного инструмента не меняется. Такое несоответствие приводит к дополнительному усложнению схем страхования.

Если же банку удастся на практике реализовать одну из рассмотренных в данном разделе схем хеджирования, например схему управления процентным риском с помощью процентных свопов, то процентный риск в значительной степени перейдет к соответствующему дилеру.

Среди различных инструментов управления рисками на финансовых рынках деривативы прочно заняли первое место. Теория управления рисками с помощью опционов и фьючерсов превратилась в важнейший раздел финансовой науки. В.Т. Мусатов предложил интересное название этим ценным бумагам – «фиктивный капитал второго или третьего порядка».

Как отмечает лауреат Нобелевской премии по экономике за 1997 г. Р. Мертон (R. Merton), появление деривативов способствовало резкому снижению трансакционных издержек (transaction costs) – в этом и заключается причина феноменального роста этого рынка. По его словам, реализация финансовых стратегий для финансовых институтов с использованием деривативов в 10–20 раз дешевле, чем при использовании базисных активов (underlying securities).

В последние годы появляются новые инструменты управления рисками. Среди новых продуктов, предназначенных для дробления рисков, наиболее быстро развивающимися являются кредитные деривативы (credit derivatives). Только за один 1997 г. номинальная стоимость кредитных деривативов, держателями которых выступают американские коммерческие банки и отделения иностранных банков в США, увеличилась с 41 млрд долл. до 97 млрд долл. Мировой объем рынка кредитных деривативов оценивался в середине 1998 г. в 150– 200 млрд долл. и около 900 млрд в конце 2000 г.

Рынок кредитных деривативов представлен в основном четырьмя видами продуктов: credit default swaps; total rate of return (TROR) swaps; credit-linked notes; credit spread options.

Все кредитные деривативы за определенную плату переносят кредитный риск с одного контрагента в сделке на другого. Из четырех основных видов TROR swaps и credit spread options наиболее часто используются на рынке долга возникающих рынков (примерно половина всего рынка кредитных деривативов). Credit default swaps и credit-linked notes чаще всего используются при торговле банковскими займами. Именно этот сегмент рынка растет наиболее быстрыми темпами.

Необходимость применения кредитных деривативов обусловливается следующими причинами. Во-первых, проблема эффективного самострахования кредитного риска тесно связана с проблемой задолженности. Во-вторых, к началу 1990-х гг. существовавшие способы хеджирования кредитного риска уже не отвечали потребностям мирового финансового рынка. Финансовый кризис 1998 г. выявил острую необходимость в новых эффективных способах страхования кредитного риска. В-третьих, кредитные деривативы, являя собой логичное расширение рынка производных продуктов, дают возможность эффективнее и с меньшими затратами управлять кредитным риском, отделяя его от базовых активов. Круг потенциальных участников рынка чрезвычайно широк – от коммерческих банков до хеджевых фондов и крупных торговых компаний, что представляет особое значение для функционирования мирового финансового рынка и мировой экономики в целом. В-четвертых, продолжающийся процесс секьюритизации долговых рынков, являющийся характерным признаком нынешнего этапа развития мировых финансовых рынков, предоставляет дополнительные объекты для детального исследования и анализа способов применения деривативов для управления кредитным риском. Устоявшиеся формы, методы и инструменты кредитования замещаются новыми, более специфическими и усложненными их разновидностями, позволяющими «упаковывать» долговые инструменты вторичного рынка в портфели ценных бумаг, выпускать на их основе новые долговые инструменты, являющиеся аналогами кредитных деривативов и открывающие для пользователей ранее не достижимые возможности страхования рисков.

В западной литературе не сформировалось единое толкование понятия кредитных деривативов, на этот счет существует несколько точек зрения.

Следуя одной из них, под кредитными деривативами понимаются инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом».

Согласно другой точке зрения кредитные деривативы – это «внебиржевые производные инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой». Похожих взглядов придерживаются и ведущие операторы рынка, формально определяющие указанные инструменты как «двусторонние финансовые контракты, отделяющие некоторые стороны кредитного риска от базового актива и перераспределяющие их между сторонами».

Приведенные определения не обладают необходимой точностью: первое позволяет отнести к кредитным деривативам процентные свопы и другие инструменты рынка капиталов, второе ограничивает сферу обращения кредитных деривативов рамками внебиржевой деятельности, а третье неточно отражает суть производных финансовых инструментов.

Более точное определение дают специалисты одной из ведущих аудиторских фирм мира, называя кредитными деривативами частным образом торгуемые контракты, стоимость которых основывается на кредитном риске по облигации, банковскому кредиту или другому кредитному инструменту. Однако данное определение не отражает возможности возникновения обезличенного рынка кредитных деривативов (РКД) и не принимает в расчет существование организованной биржевой торговли кредитными деривативами.

На наш взгляд, стоит придерживаться точки зрения специалистов Федеральной резервной системы США, поскольку их определение кредитных деривативов представляется наиболее точным, учитывающим самые важные признаки. Итак, кредитные деривативы – это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива.

В отечественной литературе кредитные деривативы определяются как производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками. А.В. Кавкин полагает, что такое определение не позволяет провести четкого разграничения между инструментами, относящимися к различным сегментам рынка деривативов.

По его мнению, в понятие кредитных деривативов необходимо включить группу секьюритизированных активов, позволяющих перераспределять кредитный риск между участниками рынка.

Таким образом, на текущем этапе развития мировых финансовых рынков кредитные деривативы представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне.

Представляется верной точка зрения А.В. Кавкина, считающего главным отличительным признаком кредитных деривативов то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Таким образом они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.

Инструменты РКД можно сгруппировать в основном по двум признакам: по активу, лежащему в основе контракта, и по типу используемого инструмента.

В зависимости от лежащего в основе контракта актива (рисковая классификация) А.В. Кавкиным выделяются следующие группы кредитных деривативов:

1) деривативы, выписанные на суверенные долги (derivatives based on sovereign credits). Например, деривативы на облигации «брэди» позволяют инвесторам ставить на сужение спрэдов по суверенным долгам или разницу между двумя оценками кредитного риска одного и того же заемщика;

2) деривативы, выписанные на корпоративные кредиты (derivatives based on corporate credits). Они часто используются для управления пассивами, принятия специфических инвестиционных решений или проведения структурного арбитража (capital structure arbitrage);

3) деривативы, выписанные на банковские долги (derivatives based on bank loans). Например, деривативы на один или несколько кредитов банки используют для диверсификации или нейтрализации концентрации риска по одному конкретному заемщику, а также для выработки благоприятного профиля риска – соотношения риск / отдача.

Главными параметрами, определяющими структуру инструмента, в данном случае выступают базовый актив, т.е. долговое обязательство с присущими ему особенностями обращения, и принцип, определяющий размер и срок выплат по инструменту, будь то событие, обусловливающее проведение выплат, или пороговое значение кредитного спрэда. При четко определенном соотношении этих параметров уже несложно подобрать наиболее приемлемый тип инструмента для окончательного оформления передачи кредитного риска.

В зависимости от типа инструмента (типовая классификация) кредитные деривативы можно разделить на две большие группы:

1) забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы:

а) форварды;

б) свопы;

в) опционы;

г) индексные инструменты;

2) инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов:

а) ноты;

б) секьюритизированные активы.

Ноты (notes) представляют собой краткосрочные и среднесрочные долговые обязательства, эмитентом которых могут выступать как банки, так и корпоративные участники рынка. Ноты, обращающиеся на РКД, отличаются привязкой к кредитным характеристикам базового актива. На настоящий момент представляется необходимым выделить следующие виды кредитных нот:

1) простые связанные кредитные ноты (credit-linked notes, CLNs);

2) переупакованные ноты (repackaged notes);

3) ноты типа «ноль – один» (zero-one structures).

Одним из самых интересных и динамично развивающихся является рынок секьюритизированных активов. Данные инструменты – это практическое отражение тенденции к секьюритизации, заключающейся в более активном использовании в качестве инструмента получения заемных средств ценных бумаг (в том числе и эмитируемых фирмами) по сравнению с практикой прямого заимствования у банков. На РКД представлены следующие секьюритизированные активы:

1) обеспеченные облигационные обязательства (collateralized bond obligations, CBOs);

2) обеспеченные кредитные облигации (collateralized loan obligations, CLOs).

Очень важно провести тщательный анализ, который позволит охарактеризовать иные отличительные черты кредитных деривативов. Первоначально задуманные как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска, кредитные деривативы на современном этапе развития отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена банковской деятельностью или рамками одного рынка. Множество целей и способов их использования обусловлено гибкостью структуры и ранее не известным подходом к управлению издавна известным риском. Возможность отделения риска от порождающего его актива и последующей передачи этого риска привела к возникновению новых областей применения производных финансовых инструментов, в которых они могут выступать в качестве достойной альтернативы традиционным инструментам страхования.

Основные цели использования кредитных деривативов:

1) построение эффективных банковских портфелей с точки зрения конечного пользователя;

2) построение эффективных банковских портфелей с точки зрения клиентских отношений;

3) анализ рыночного видения будущей вероятности дефолта;

4) страхование от риска банкротства основных клиентов;

5) обеспечение более эффективного проектного финансирования.

Заключение сделки с кредитными деривативами по сути дела, означает занятие сторонами определенной синтетической позиции по базовому активу, поэтому их использование открывает для портфельных менеджеров возможность осуществления «непокрытых» продаж кредитов или облигаций. Результатом этих действий является освобождение части капитала для вложения в более доходные активы.

Уникальность кредитных деривативов заключается в том, что они позволяют совершать непокрытую продажу кредитных инструментов при приемлемом уровне ликвидности и незначительном уровне риска, что в обычных условиях практически невозможно. Это дает возможность пользователю «перевернуть» профиль кредитного риска (получить небольшую премию в обмен на риск больших убытков) и в итоге платить небольшую премию за получение большого выигрыша при возникновении проблем с кредитом. Данная технология позволяет продать не только отдельный кредит, но целую корзину кредитов, а также получить прибыль от негативной кредитной оценки.

Кроме того, осуществление непокрытых продаж дает простор для арбитражных сделок. Для глобальных кредитных рынков в настоящее время характерны существенные расхождения в оценке одного и того же кредитного риска посредством разных классов активов, сроков обращения, рейтинговых групп, временных зон, валют и т.д. Эти расхождения объясняются тем, что ранее участники, проводившие арбитраж, не могли покупать дешевые облигации, занимая короткие позиции по дорогим бумагам, и тем самым получать арбитражную прибыль. С улучшением ликвидности РКД банки, заемщики и другие игроки будут в полной мере использовать такие возможности. Естественным следствием станет постепенное уменьшение, а потом и исчезновение указанных расхождений по мере того, как кредитные рынки будут становиться все более эффективными.

Как отмечает А.В. Кавкин, кредитные деривативы – менее дорогостоящий способ сокращения риска по отдельным кредитам по сравнению с непосредственной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией. Банк, продающий кредитный риск по принадлежащим ему активам, в итоге несет меньшие административные обязанности: для продажи кредитного риска через деривативы не требуется вносить существенные изменения в кредитную документацию и получать согласие всех участников кредитного процесса на совершение сделки. Совершение же операций с долями участия в кредите может оказаться для инвестора менее привлекательным, поскольку предполагает более глубокое вовлечение в управление кредитом и контроль над ним и не открывает широких финансовых возможностей.

Для банков с узкоспециализированной сферой кредитования кредитные деривативы представляют собой способ снижения риска концентрации. Это достигается путем приобретения защиты от дефолта конкретного заемщика или посредством дополнительного хеджирования риска ухудшения кредитных характеристик конкретного актива. Вместе с тем, приобретая кредитный риск с помощью деривативов, банки могут диверсифицировать собственный кредитный портфель. Кроме того, путем добавления в портфель кредитного риска, имеющего низкую корреляцию с общим портфельным риском, банки могут повысить общий уровень доходности своего портфеля. На текущий момент наибольших успехов в этой области достигли крупнейшие инвестиционные банки, например J.P. Morgan, Deutsche Bank.

Будучи одним из старейших участников рынка, J. Morgan эффективно использовал кредитные деривативы для реконструирования своего кредитного портфеля. В декабре 1997 г. руководство банка официально объявило о намерении к концу 2000 г. на 50 сократить объем капитала, используемого для формирования кредитного портфеля. Это объяснялось тем, что значительная часть капитала была задействована в малодоходных для банка сферах и приносила доход на собственный капитал в размере 5%. Это, естественно, не отвечало целям акционеров банка, видевших приемлемый уровень доходности на собственный капитал на уровне 15–20%. Решив не прибегать к уменьшению кредитования, банк счел необходимым сменить подход к формированию кредитного портфеля и ведению кредитного бизнеса. Это выразилось в переходе от практики выдачи и удержания кредитов до момента погашения к модели, основанной на андеррайтинге, последующем дроблении и переформировании портфеля и его распределении между другими участниками рынка. Благодаря использованию кредитных деривативов поставленная цель была достигнута с 18-месячным опережением: на конец 2-го квартала 1999 г. из 123 млрд долл. условной основной суммы по сделкам с кредитными деривативами около 40 млрд долл. приходилось на сделки, заключенные банком в качестве конечного пользователя.

Для сравнительно небольших по размерам синдицированных займов кредитные деривативы для участников рынка являются способом приобретения кредитного риска с более выгодным спрэдом, чем это доступно на наличном рынке. Для многих участников рынка использование данных производных инструментов позволяет проводить операции с ранее недоступными классами активов (синтетическими кредитами), а также открывает возможности для применения финансового рычага по кредитным или облигационным позициям. Пользователь может определить для себя приемлемый уровень рычага по кредитным инвестициям. Привлекательность соотношения между рисками вне баланса и на балансе будет зависеть от самого пользователя: чем больше валюта баланса, тем более привлекателен забалансовый альтернативный вариант.

Так, банковские кредиты традиционно не были привлекательным активом для хеджевых фондов и других небанковских институциональных инвесторов по двум причинам: из-за административного бремени принятия и обслуживания данных кредитов и отсутствия рынка «репо» по данным активам. Без возможности финансовых инвестиций в банковские кредиты на обеспеченной основе через рынок «репо» доходность на капитал, предлагаемая банковскими кредитами, не была особо привлекательной для учреждений, не занимающихся необеспеченным финансированием. Однако, принимая на себя риск по банковским кредитам посредством свопа на совокупный доход и получая по свопу чистые поступления от кредита, хеджевый фонд может синтетически произвести финансирование позиции. Одновременно он уходит от административных издержек, связанных с прямым владением актива, который по условиям свопа находится у контрагента. Однако наибольший интерес у портфельных менеджеров кредитные деривативы вызывают, пожалуй, в связи с возможностью построения уникальных синтетических активов, не доступных участникам рынка иным способом (например, в результате принятия или продажи кредитного риска по выбранным 10 годам из 30-летнего срока обращения конкретной облигации). При этом инвесторы избегают принимать на себя процентный риск, связанный с непосредственным владением долгами заемщика.

Таким образом, кредитные деривативы в силу своей природной гибкости и особенностей обращения предоставляют портфельным менеджерам уникальные возможности для построения эффективных банковских портфелей. Они позволяют банкам занимать синтетические позиции, сокращая тем самым трансакционные издержки, снижая риск концентрации, диверсифицируя банковский портфель и повышая общий уровень доходности. Кроме того, они дают возможность совершать не доступные ранее операции, среди которых стоит отметить непокрытую продажу кредитов и построение исключительно гибких синтетических активов.

При проведении диверсификации своего портфеля путем продажи неблагоприятных кредитов банк нередко сталкивается с двумя противоречивыми целями: избавиться от излишнего кредитного риска, но сохранить плодотворные отношения с заемщиками. Использование кредитных деривативов призвано разрешить данную проблему и построить эффективные банковские портфели для клиентских отношений. Кредитные деривативы являют собой способ передачи кредитного риска без передачи самого актива, поэтому их применение позволит банкам достичь одновременно двух целей.

Во-первых, продав кредитный риск, банки смогут разгрузить свой кредитный портфель для приведения его в соответствие внутренним нормативам и осуществления более эффективной кредитной политики. Использование кредитных деривативов позволит банкам очистить свой баланс от неблагополучных кредитов посредством их выведения на специальные забалансовые счета. Прибегая к помощи данных инструментов, банк с позиции бухгалтерского учета и риск-менеджмента может считать застрахованный таким образом актив гарантированным, не информируя корпоративного клиента о списании кредита со своего баланса.

Во-вторых, признание актива гарантированным открывает банкам дорогу к предоставлению новых кредитов, в то же время они оставляют за собой право владения активом и могут сохранить благоприятные и плодотворные отношения с прежними клиентами-должниками. Это крайне выгодно банкам, делающим особый акцент на сохранение и развитие клиентской базы и стремящимся поддерживать и расширять открытые кредитные линии. Кроме того, у банков появится возможность предложить своим клиентам новый вид услуг, обеспечив им доступ к рискам по кредитам из банковского портфеля и соответствующим уровням доходности.

Практика страхования от риска банкротства основных клиентов с помощью кредитных деривативов весьма схожа с политикой банков, направленной на расчистку своего баланса от излишних кредитов и снижение кредитного риска в расчете на конкретного заемщика.

Следует также выявить отличия самострахования с помощью кредитных деривативов от простого страхования кредитов.

1. Указанные способы страхования риска несут в себе разную документарную основу. Еще до того как ISDA в 1997 г. представила первый выпуск стандартизированной документации по кредитным деривативам, все участники этого рынка в качестве основы при заключении сделок использовали генеральное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement). А наиболее активные участники рынка процентных свопов смогли быстро и легко приспособить уже существующие стандартные соглашения под схожие по характеристикам новые инструменты. Что касается обычного страхования, то оно, как правило, оформляется соответствующим страховым договором между страховщиком и клиентом.

2. Кредитные деривативы в подавляющем большинстве случаев являются расчетными инструментами. При достижении определенного уровня цены или при наступлении определенного события продавец данного инструмента выплачивает покупателю определенную денежную сумму. Следовательно, в большинстве случаев продавец не должен вступать в какие-либо отношения и заключать сделки со стороной, объявившей дефолт.

В случае с простым страхованием наблюдается противоположная картина. Если страховая компания предоставляет страховую защиту по кредиту, то она, несомненно, намерена принять активное участие в процессе реструктуризации задолженности или в процедуре банкротства, дабы обеспечить возврат как можно большей части основной суммы долга. Отсюда вытекает еще одно отличие и одновременно преимущество кредитных деривативов.

3. Данное преимущество заключается в том, что кредитные деривативы, в отличие от обычных схем страхования не оказывают существенного влияния на характер отношений банка с клиентурой. Банк, выдавший кредит, сталкивается с непростым риском. При неблагоприятном развитии событий он будет вести переговоры о сроках и размерах выплаты задолженности по кредиту с относительно слабым в финансовом отношении заемщиком, с которым банк тем не менее хочет развивать взаимовыгодные долгосрочные отношения. Польза для деловой репутации банка, договорившегося с клиентом об обоюдно приемлемой схеме реструктуризации задолженности, должна с лихвой покрыть краткосрочные убытки.

Страховая компания, не проявляющая особого интереса к долгосрочным отношениям банка с его заемщиком, напротив, будет настаивать на более жестких условиях погашения долгов и может довести дело до процедуры ликвидации предприятия. Логика страховой компании весьма проста: она заинтересована быстрее вернуть себе выплаченные по договору страхования деньги, нежели пойти на согласование выгодных для банка условий реструктуризации.

4. Кредитные деривативы в отличие от простого страхования кредитов предполагают не прямое, а опосредованное хеджирование риска. В данном случае это означает, что указанное в контракте предприятие не обязано быть стороной по контракту и вообще знать о самом факте страхования кредитного риска, а банкам не нужно уведомлять заемщика о продаже предоставленного ему кредита на вторичном рынке (если банк выступает продавцом) или о принятии на себя полного объема кредитного риска (если банк выступает покупателем) от продающего кредит банка. Такого рода конфиденциальность позволяет банкам и корпорациям эффективно и взвешенно управлять кредитным риском, не смешивая клиентские отношения с риск-менеджментом. Заметим, что простое страхование кредитов требует непосредственного участия заемщика.

5. Кредитные деривативы по сравнению с обычным страхованием обладают преимуществом во времени. В зависимости от того, насколько структурирована вся документация, кредитные деривативы могут обеспечить коммерческому банку выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика. Практически сразу получив деньги, банк предпочтет занять более лояльную позицию по отношению к своему клиенту, чем втягиваться в процесс выставления требований страховой компанией, последующих переговоров о финансовой несостоятельности заемщика, предваряющих получение полагающихся ему по праву средств.

Иное документальное оформление, расчетный и опосредованный механизм страхования риска, принципиально иной состав сторон при заключении контракта позволяют отделить кредитные деривативы от инструментов страхового рынка и считать их составной частью иного рынка.

От кредитного рынка кредитные деривативы отделяют производный характер и принципиально иное функциональное предназначение, поэтому правомерно внести их в состав инструментов мирового рынка деривативов. Кроме того, как и все производные финансовые инструменты, кредитные деривативы обладают рядом преимуществ по сравнению с базовым активом, предоставляя участникам рынка более широкие возможности в вопросе передачи кредитного риска, нежели наличный рынок.

Инвестор может застраховать себя от риска дефолта на любой желаемый период в течение всего срока обращения базового актива. Иными словами, он может купить кредитные деривативы, покрывающие лишь интересующий его участок кривой доходности. В свою очередь продавец кредитных деривативов получает возможность занять синтетическую позицию по активу с не существующим на наличном рынке сроком обращения.

С начала 2000 г. в России организовано несколько площадок по торговле фьючерсами на акции российских предприятий, оживляется внебиржевой рынок срочных контрактов, разморожена часть проектов с участием иностранных партнеров. Ведущая российская биржевая площадка ММВБ совместно с австрийской биржей развивает проект по развитию инфраструктуры срочного рынка на российские активы с одновременным и равноправным доступом российских и австрийских инвесторов.

В свете этих тенденций весьма возможно появление проектов, направленных на развитие в России рынка кредитных деривативов. Интерес, проявляемый к данным инструментам со стороны российских банков и инвестиционных компаний, пока еще невелик, но уже вполне очевиден. Это подтвердил прошедший в Москве в марте 2000 г. рабочий семинар, посвященный будущему кредитных деривативов на российском рынке, организованный Price Waterhouse Coopers, одной из ведущих международных аудиторских фирм.

Реализация подобных проектов посредством применения прогрессивных коммуникационных технологий и оказания финансовой поддержки со стороны заинтересованных участников рынка, сопровождаемая разработкой необходимой законодательной базы, позволит говорить о становлении полноценного российского РКД. В этом направлении объективно имеется значительный потенциал роста. Рассмотрим перспективы использования кредитных деривативов в российской практике и основные точки роста российского РКД. Потребности участников российского финансового рынка в новых способах снижения кредитного риска на данный момент остаются неудовлетворенными в силу отсутствия необходимой рыночной инфраструктуры и законодательной базы. В России кредитные деривативы не получили широкого распространения из-за нерыночных ограничений: жесткого валютного контроля, недостаточного разнообразия ликвидных финансовых инструментов, негибкой налоговой системы, отсутствия достаточного количества кредитоспособных участников финансового рынка. На отечественном рынке минимизация кредитных рисков традиционно осуществляется с помощью банковских гарантий и синдицированных кредитов. В схемах привлечения иностранных инвестиций на рынки высокодоходных государственных ценных бумаг использовались привязанные к кредитным рискам ноты. Однако сделки с кредитными деривативами пока не являются субъектом специализированного российского законодательства. Более того, с юридической точки зрения они рассматриваются как сделки «пари». Еще одним препятствием при использовании этих финансовых инструментов является отсутствие унифицированной документации для оформления подобных операций. Немалые трудности возникают при их налогообложении и учете.

Все более привлекательными в такой ситуации становятся опционы на кредитные дефолты и свопы с полной компенсацией, имеющие много способов применения для решения различных проблем. Кредитные деривативы позволяют увеличить ликвидность путем обналичивания финансовых инструментов и путем обеспечения способности открывать короткие позиции на рынке. В настоящее время ежемесячно совершается больше сделок с дефолтными свопами, чем с традиционными (на активы), что свидетельствует о растущей зрелости рынка. Возрастает интерес и к структурированным нотам, привязанным к кредитной базе, и к новейшим производным инструментам (опционам на кредитные спрэды или другие структурированные деривативы, привязанные к корзинам финансовых активов). Дефолтные свопы стали относительно простым рыночным производным продуктом (так называемыми plain vanilla), и некоторые банки используют их для хеджирования более сложных структурированных кредитных сделок. Однако с точки зрения ликвидности дефолтные свопы остаются наиболее популярными.

Используемые в российской действительности способы минимизации и распределения кредитного риска имеют некоторые черты кредитных деривативов. Стандартный договор кредитного свопа (применяемый на развитых финансовых рынках) в отечественной практике может быть нецелесообразным, потому что иногда может вызвать негативные налоговые последствия и не приведет к желаемому результату, например в связи с тем, что в России выплаты по кредитному дефолтному свопу будут облагаться налогом на добавленную стоимость. При этом налогообложение будет асимметрично: несомненно, премия будет облагаться налогом, а выплата другой стороне в случае дефолта не будет выведена из-под налогообложения прибыли. В соответствии с банковским регулированием коммерческий банк, принимающий на себя риск заемщика, должен отразить его при расчете банковских нормативов, а в случае неудачи банк, передающий риск, не сможет заменить риск заемщика риском контрагента по свопу. В случае заключения свопа с иностранным юридическим лицом в соответствии с нормами валютного контроля будет очень сложно определить природу выплат по свопу. Поэтому передача кредитного риска в России совершается с помощью других сделок (опционов на продажу ценных бумаг по номиналу, сделок «репо» и др.).

Данный текст является ознакомительным фрагментом.