6.3. Инновационные инвестиции и оценка их в стоимостном анализе компании: эмпирическое исследование

6.3. Инновационные инвестиции и оценка их в стоимостном анализе компании: эмпирическое исследование

Инновационные инвестиции (ИИ) – вложение капитала в создание (покупку) и внедрение новшеств, которые приводят к качественным и количественным улучшениям продуктов (услуг), технологий и бизнес-моделей. Компании либо покупают новации и внедряют их в текущую деятельность, либо создают их через проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР). В деятельности компании значимы четыре направления инновационных инвестиций:

1) продуктовые, ведущие к созданию в рамках компании новых продуктов или услуг;

2) процессные, позволяющие создать новые технологии производства, обеспечить более высокий уровень автоматизации;

3) управленческие, ведущие к возможности смены бизнес-моделей или усовершенствованию отдельных управленческих функций;

4) покупка и инвестиции во внедрение приобретенных технологий (включая управленческие) в деятельность компании (например, приобретение и внедрение новых информационных, коммуникационных технологий).

ИИ характеризуются рядом черт, которые выделяют их из инвестиционных решений замены существующих активов или покупки усовершенствованных для расширения текущей деятельности: высокая неопределенность в итоговых результатах создания новации и внедрения ее в деятельность компании, длительный период инвестирования и получения эффектов, высокое соотношение между скрытыми и явными издержками и выгодами, частичная фиксация как инвестиционных оттоков.

Инновационная активность может измеряться по величине вложений в НИОКР. Исследование 62 компаний российского рынка показало, что только 20 % целенаправленно инвестируют в НИОКР. 70 % компаний не занимаются инновационной деятельностью. Схожие результаты получены и по результатам опроса Межведомственного аналитического центра: лишь 3,6 % российских компаний тратят на НИОКР более 10 % выручки. Существенны инновационные инвестиции только в химической отрасли, машиностроении и металлургии, в крупных компаниях с численностью более тысячи человек. Таблица 38 позволяет сопоставить инвестиционную активность в инновационные направления деятельности по странам.

Таблица 38

Затраты компаний на НИОКР на конец 2004 года (страновые сопоставления), % от выручки (усредненная оценка)

Источник: база Bloomberg.

Пассивность инвестиций российских компаний связана как с недостаточностью финансовых ресурсов (из-за слабости финансового рынка, финансовой непрозрачности компаний), так и с проблемами в оценке эффективности рассматриваемых инновационно-инвестиционных предложений. Проблема оценки: высокие риски реализации и невозможность применить традиционные модели анализа экономической эффективности – влечет за собой трудности в разработке понимаемого инвесторами бизнес-плана (инвестиционного проекта). Еще одна сложность – неизученность вопроса о реакции фондового рынка на принятые в компании решения по увеличению вложений в НИОКР. Ведь по российским и международным стандартам эти затраты в большинстве случаев трактуются в отчетности как текущие и, следовательно, приводят к уменьшению чистой прибыли. В тех случаях, когда рыночная капитализация существенно ориентируется на сигналы по прибыли, инвестиции в НИОКР могут создавать парадоксальную ситуацию негативного восприятия рынком инновационной активности компаний.

Чтобы понять, как рынок реагирует на инновационно-инвестиционную активность, было проведено исследование влияния затрат на НИОКР на положение владельцев капитала по 2842 компаниям мира[73]. В выборку вошли компании, котирующие акции на американском рынке (биржи NASDAQ и NYSE), как американские, так и компании глобального рынка (300 компаний – не американские)[74]. В таблице 39 показаны индикаторы инновационно-инвестиционной активности, оцениваемые в относительных величинах годовых затрат на НИОКР (R&D) для тех компаний выборки[75], которые отражали эти затраты хотя бы один раз за исследуемый период. Для сопоставления в динамике данные за 1975 – 1995 годы приведены по исследованию Chan, Lakonishok, Sougiannis (2001)[76].

Таблица 39

Индикаторы инновационно-инвестиционной активности, оцениваемые в затратах на НИОКР

Из приведенных данных видно, что доля затрат на НИОКР в относительном выражении к выручке и к прибыли росла с 70-х годов ХХ века и достигла своего пика около 2001-2002 года (к этому моменту лопнул пузырь «новой экономики»). В последние годы затраты стабилизировались на уровне 7 % от выручки (объема продаж) и 13 % от балансовой стоимости (в среднем). По отношению к чистой прибыли объем затрат на НИОКР значительно снизился по сравнению с 2001-2002 годами, однако в 2004 – 2005 годах составлял немалую часть – более 80 %.

Последний столбец табл. 39 демонстрирует значимость учета НИОКР как одного из направлений инвестирования компании. Полученные оценки важны при реализации метода оценки стоимости компании через рыночные сравнения (мультипликаторы). Поскольку капитализированный НИОКР-актив составляет почти 1/4 от фиксируемой в отчетности балансовой стоимости собственного капитала компании, то его учет при расчете мультипликаторов приводит к почти 20 %-ному уменьшению всех показателей, имеющих в качестве базы собственный капитал (например, MVE/BVE).

Алгоритм капитализации расходов на НИОКР требует:

• выделить их размер из отчета о прибылях и убытках;

• включить найденную сумму в активы компании (увеличить баланс);

• амортизировать по годам.

Следует отметить, что в российском учете не все расходы по НИОКР трактуются как текущие и списываются в затраты. Согласно правилам российского учета компании отражают расходы на НИОКР как капитальные вложения или расходы будущих периодов (в зависимости от того, насколько близки эти расходы к началу производства), если они дали ощутимые результаты или такие результаты ожидаются в обозримом будущем. Если же исход таких вложений неизвестен или вложения не дали результата, то все произведенные расходы списываются на затраты. Капитализированный НИОКР-актив (research and development capital, RDC), который увеличивает балансовую оценку собственного капитала компании, может быть рассчитан следующим образом (результаты расчетов показаны в табл. 39):

RDCi,t = RDi,t + 0,66 x RDi,t-1 + 0,33 x RDi,t–2,

где RDi, t – затраты компании i на НИОКР (R&D) в год t;

RDC – капитализированная величина НИОКР расходов.

Исследование выборки из 2842 публичных компаний показало, что затраты на НИОКР сконцентрированы в основном в высокотехнологичных и науко-ориентированных секторах экономики: фармацевтика, компьютерное оборудование и программное обеспечение, измерительная аппаратура, химическая промышленность. Для данных отраслей принципиально важным является вопрос о капитализации НИОКР-затрат при оценке компаний и проектов, так как величина собственного капитала с учетом инвестиций в НИОКР увеличивается почти на 30 %.

В эмпирическом исследовании анализировалась реакция фондового рынка на осуществляемые компаниями:

• расходы на НИОКР;

• все инвестиционные оттоки (включая НИОКР);

• вложения в материальные долгосрочные активы (капитальные вложения).

Выбранный метод исследования – портфельные сопоставления. По выделенным из выборки пяти группам компаний (портфелей) с разным уровнем инновационно-инвестиционной активности исследовался лаговый эффект в изменении денежных поступлений владельцам собственного капитала (дивидендов и роста курса акций). В качестве диагностирующего показателя положения владельцев капитала выбрана общая доходность собственников – TSR (total shareholders return), рассчитываемая с учетом дивидендов (так как дивидендные выплаты являются альтернативой инвестиционным решениям).

Алгоритм реализации метода для исследования изменения положения инвесторов от инновационно-инвестиционной активности по величине затрат на НИОКР следующий.

1. Все компании из выборки на каждый год анализа (2000-2004 годы) были разделены на две группы: имевшие НИОКР-затраты (R&D) и не имевшие их. Компании, не отражавшие затраты на НИОКР в своей отчетности, составили группу 0. Компании, показавшие в своих финансовых отчетах затраты на НИОКР, были, в свою очередь, разделены на пять примерно одинаковых по размеру групп (портфелей) в зависимости от инвестиционной активности. Портфель № 1 составили компании с наименьшим относительным показателем НИОКР (по отношению к рыночной оценке), группу № 5 – с наибольшим.

2. Для каждого из портфелей рассчитан средний по годам показатель TSR с учетом дивидендных выплат за последующие три года от года формирования портфеля.

3. Так как абсолютные значения не дают наглядного представления о различии в уровнях доходности, то были рассчитаны относительные оценки (по отношению к нулевой группе, то есть к гипотетическому портфелю, составленному из компаний, не отражавших затраты на НИОКР в своей отчетности).

4. Рассчитаны среднеквадратичные отклонения доходностей по портфелям, показывающие степень разброса доходностей внутри условного портфеля и относительные показатели (по нулевой группе) волатильности портфелей.

5. Аналогичные расчеты были проведены для исследования реакции рынка на объявленные общие инвестиционные оттоки и затраты, связанные с созданием диагностируемых в отчетности внеоборотных активов.

Портфель №1 составили компании, отражавшие НИОКР-затраты в своей отчетности, но размер которых, по сравнению с рыночной капитализаций, был наименьшим. У данных компаний показатель TSR1/ TSR0 стабильно и заметно меньше 1. Таким образом, компании данной группы имеют (в среднем) заметно меньшую доходность по сравнению с теми компаниями, которые вообще не отражали в отчетности расходы на НИОКР. Интересен аспект, связанный с волатильностью акций компаний первой группы (портфеля). Так как отношение ?1/?0 также заметно меньше единицы, хотя и со временем, по мере удаления по времени от момента формирования группы, постепенно возрастает, можно сделать вывод, что компании первой группы не зарабатывают в среднем большую доходность, чем компании, пренебрегающие НИОКР, но обеспечивают большую устойчивость (надежность) доходов собственников.

С увеличением затрат на НИОКР (портфели № 2-4 в исследовании) возрастает и доходность собственников. Доходность и волатильность достигают своего максимума в портфеле № 5: по компаниям, показавшим наибольшие показатели НИОКР-затрат в отношении к рыночной капитализации. В первый год от формирования портфеля доходность была почти в три раза выше, чем по контрольной группе, постепенно снижаясь до 1,7 в третий год. При рассмотрении волатильности портфеля наблюдается аналогичная закономерность: снижение с 2,35 раз в первый год до 2,08 к третьему году.

Одним из возможных объяснений выявленной закономерности является сигнализирование рынку менеджерами компании и принятие этих сигналов. Несмотря на свои плохие текущие показатели (низкая капитализация), компании портфеля № 5 тратят большую долю прибыли и выручки (в среднем не менее 10 %) на исследования и разработки. Желание менеджеров сохранить НИОКР-затраты, вселяет в инвесторов уверенность, что в будущем ситуация исправится, а затраты окупятся высокими продажами новых продуктов и услуг.

Исследование подтвердило гипотезу о том, что имеется стабильно наблюдаемая закономерность зависимости доходности собственников от инновационно-инвестиционной активности компаний. Фондовый рынок учитывает инвестиционные решения компаний и положительно рассматривает НИОКР-затраты, несмотря на их отражение в качестве текущих затрат в стандартах финансовой отчетности. В первый год после осуществления инвестиций наибольшая реакция рынка наблюдается именно по НИОКР-затратам. При этом, если наибольшая реакция на инвестиционные оттоки, связанные с НИОКР, наблюдается уже в первом году, а далее ослабевает, то по суммарным инвестиционным затратам и по затратам на создание внеоборотных активов имеет место временной лаг.

Поделитесь на страничке

Следующая глава >

Похожие главы из других книг

Эмпирическое доказательство

Из книги iПрезентация. Уроки убеждения от лидера Apple Стива Джобса автора Галло Кармин

Эмпирическое доказательство Эмпирические исследования, основанные на надежных данных (а не на мнениях), доказали, что использование простых и свободных от лишних слов слайдов — лучший способ заинтересовать аудиторию. Доктор Ричард Майер преподает физиологию обучения и


Борцы за идею и инновационные команды

Из книги Управление персоналом для менеджеров: учебное пособие автора Спивак Владимир Александрович

Борцы за идею и инновационные команды Если в компании созданы условия для творческой деятельности, ее сотрудники начинают генерировать новые идеи, которые затем могут быть приняты и реализованы. Именно в этот момент на сцене появляются борцы за идею – люди, которые


9.2 Методы, основанные на анализе фактических данных о покупках

Из книги Управление ценами в ритейле автора Липсиц Игорь Владимирович

9.2 Методы, основанные на анализе фактических данных о покупках Делать выводы относительно чувствительности покупателей к уровням цен проще всего на основе данных о продажах в прошлом. К сожалению, ценность таких выводов умаляется их историческим характером, сильно


9.3 Методы, основанные на анализе данных о покупках в условиях контролируемого эксперимента

Из книги Финансовый менеджмент – это просто [Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов] автора Герасименко Алексей

9.3 Методы, основанные на анализе данных о покупках в условиях контролируемого эксперимента Для определения чувствительности покупателей к ценам могут также использоваться данные, получаемые в результате специальных экспериментов. Как мы уже отмечали выше, такие


Оценка компании

Из книги Найти умного. Как проверить логическое мышление и творческие способности кандидата автора Паундстоун Уильям